SKF: Nu testas kvaliteten

SKF (205 kr) är en av världens största tillverkare av kullager med 103 mdr i omsättning och drygt 40 000 anställda. Bolagets största ägare är Wallenbergstiftelsernas FAM (15% av kapitalet) följda av Cevian (7,9%).

VD Rickard Gustafson jobbar med en strategi syftande till att öka rörelsemarginalen från nuvarande dryga 12% till 14% och tillväxten till 5% per år. Ökad tillverkning nära kunderna, satsningar på tillväxtnischer som järnvägsapplikationer och exit från marginalsvaga affärer är några metoder.

Krafter som verkar i motsatt riktning är att en stor del av SKF:s volymer varierar med en just nu försvagad industrikonjunktur och kundkoncentration på fordonssidan, 30% av SKF:s omsättning.

Utvecklingen under 2023 var ett steg i rätt riktning för SKF.  Helåret slutade med 3,7% i organisk tillväxt och knappt 104 mdr kr i omsättning. Rörelsevinsten var knappt 13 mdr kr (+27%) före engångskostnader om 1,9 mdr. Rörelsemarginalen steg till 12,5% (10,0).

För SKF:s industridel, 70% av omsättningen, steg marginalen till 15,4% (13,3). Inom fordon till 5,3% (3,6%).

Andra halvan av året började dock efterfrågan ge vika på industrisidan och isolerat i Q4 slog detta igenom i form av en organisk omsättningsminskning på 1,9%. Trots det, och trots en ”hög ensiffrig volymnedgång”, så ökade kvartalsvinsten med 300 Mkr och marginalen till 15,4% (11,9%) inom det viktigaste affärsområdet Industri.

Däremot kom förbättringen inom Fordon av sig en smula, med en marginal som föll till 4,3% (5,3%). ”Säsongseffekter”, menar SKF-ledningen.

Totalt växte rörelsevinsten med 15% i Q4 vilket känns väldigt lovande inför ett 2024 som börjar med fortsatt fallande volymer och tuffa jämförelsesiffror. Totalt flaggar SKF för 1-3% nedgång i organisk försäljning för helåret. Historiskt har SKF haft svårt att parera effekten av svag volym i sina resultatsiffror. En stor del av omsättningen är utsatt för prispress i dålig konjunktur.

Annorlunda nu?

Ska man tolka Q4-utfallet som att det ”blir annorlunda den här gången” och SKF lyckas försvara marginaler och vinster i svag marknad? Analytikerkåren skissade inför bokslutet in ett vinstfall på 8% för SKF 2024, vilket är största nedgången bland större svenska industribolag med undantag för Volvo. Marginalen spås bli 11,6% vilket kan jämföras med ca 10,5% i tidigare konjunkturnedgång som 2016.

11,6% kan vara för negativt om man ser till 2023 års utveckling, men en svårighet i bedömningen är att SKF inte redogör så tydligt för hur man skapar det fina resultatet. Trenderna med svagt fordon och även svag USA-utveckling och bättre i Europa som SKF rapporterar i Q4, avviker från vad man hör från flera andra bolag. Vilket kan antyda att något SKF-specifikt är i görningen. Exempelvis prishöjningar som släpar efter andras (SKF var sent ute med det när inflationen slog till) eller exit ur marginalsvaga affärer.

Möjligen drivs vinsten av faktorer som inte är så bestående, men samtidigt har större besparingar genomförts och tillverkningsstrukturen trimmats.

Kvalitet och kassa

Afv har i sina scenarion tidigare skissat på en marginal om 12% för SKF men det känns lite snålt efter 2023 års utfall. Nu, med ett år längre utblick till 2026, tänker vi oss 12,5% – i linje med 2023 – som det normala. Då antar vi att SKF slutar ta så stora jämförelsestörande kostnader som bolaget gjort hittills. Det har rört sig om 1,3 mdr kr i medeltal 2019-2023.

Detta avser främst (0,9 mdr/år) kostnader för att ”regionalisera” produktionen – alltså tillverka närmare kunderna. I praktiken betyder det nedlagda fabriker i Europa som i England (Luton) förra året.

Det här antagandet om slut på omställningskostnader kan visa sig naivt då Europa fortfarande står för en större del av produktionen än omsättningen. Cirka hälften av antalet verkstadsarbetare, anläggningstillgångar och antalet tillverkningsställen men 40-42% av omsättningen (inklusive Afrika och Mellanöstern som redovisas ihop med Europa).

Ett plus i kanten är däremot att SKF har starka finanser. Nettoskulden är i linje med rörelsevinsten före avskrivningar och utgörs av en del leasing och pensionsskulder. SKF höjer utdelningen 0,50 kr till 7,50 kr för 2023. I vårt scenario blir SKF så gott som nettoskuldfria inom några år vilket öppnar stora möjligheter för förvärv och investeringar. SKF har dock inga givna expansionsmöjligheter och verkar prioritera FoU där ambitionerna höjts till 4% investeringar av omsättningen.

Värdering på 8x rörelsevinsten

SKF värderas till 8x 2024 års förväntade rörelsevinst. Lägst bland större svenska verkstadsbolag förutom Volvo (EV/Ebit 7,1x).

Värderingen kan ses som lockande. I vårt nya huvudscenario med ökad marginal (12->12,5%) men nedjusterad multipel (9->8,5x Ebit) är avkastningspotentialen godkänd runt 30%. Ett pessimistiskt scenario där SKF:s resultat rasar i år och med nya strukturkostnader utan synligt slut därefter, finns däremot klar nedsida. Men vi tycker helt klart att prestationerna på sistone talar emot en sådan utveckling.

Nackdelen med aktien är att SKF har en relativt svag underliggande tillväxt och historik av svårigheter att skydda lönsamheten i svag konjunktur – vilket ligger på lur kommande kvartal. Vi behåller dock vårt köpråd.