SKF: Låga förväntningar

SKF (181 kr) är en av världens största tillverkare av kul- och rullager med ca 100 mdr kr i omsättning. Företaget driver ett förändringsarbete under relativt nya VD:n Rickard Gustafson i syfte att lyfta lönsamheten ett par hack. Gustafson kom till SKF från SAS 2021.

Utvecklingen hejas numera även på av näst största ägaren Cevian som sedan 2021 ökat till 7,9% av aktierna. Största ägare är FAM som i sin tur ägs av de tre största Wallenbergstiftelserna. FAM har 15% av kapitalet.

Marknaden för lager är värd ca 450 mdr kr och är i stora delar mogen och utvecklas i linje med industriproduktionen. Relativt flera andra leverantörer förefaller SKF ha en gynnsam geografisk mix och kundstruktur. Det innebär i klartext en rätt låg exponering mot fordonskunder i Europa.

Den direkta fordonsexponeringen är till exempel begränsad till 28% av omsättningen vilket kan jämföras med att flera av de japanska konkurrenterna liksom tyska Scheaffer ligger på en bra bit över 50%. Fordon är en tuff nisch där SKF har väsentligt lägre marginaler (4% 2022) än inom det andra området man särredovisar, Industrial (16,5% 2022).

I branschen är det egentligen bara den amerikanska tillverkaren Timken som har bättre marginaler än SKF vilket vi tolkar som en följd av deras mindre storlek (ca 45 mdr kr omsättning) och större USA-exponering (44%). Timken spås tjäna 16,1% i år mot 11,7% för SKF, enligt Factset. Schaeffer och de japanska bolagen ligger typiskt sett på 4-7%.

SKF har siktet inställt på att nå 14% i rörelsemarginal och marginallyft är nog bästa hoppet ägarna har för stor värdeökning – i och med att tillväxten i SKF bör förbli BNP-mässig. Under 2022 låg rörelsemarginalen på 10,5% exklusive engångsposter. De senaste fem åren har den siffran varit 11,8% i medeltal med en toppnotering på 13,3% år 2021.

Planen

När Rickard Gustafson kom in i bolaget lanserades en plan för att förbättra lönsamheten. Den har många inslag. Portföljhantering, regionalisering, besparingar, decentraliserat resultatansvar, mer eftermarknad, satsningar på tillväxtnischer. Detta är tilltag som prövats på bred front i svensk verkstadsindustri och ofta med bra resultat.

Något som saknas är dock större strukturgrepp och en avyttring av hela fordonsrörelsen – det hetaste spåret i den riktningen – är inte aktuellt i nuläget. Att lämna fordon hade potential att leda till en omvärdering och var viktig i Trelleborgs förnyelse – men möjligen är det svårt att få vettigt betalt i en sådan affär. SKF genomför dock åtgärder som på sikt ska göra fordonsdelen självständig inom koncernen i syfte att skapa ”flexibilitet”. Kanske är det mest en tidsfråga.

En viktig punkt är det SKF kallar regionalisering vilket handlar om att i högre grad tillverka på den lokala försäljningsmarknaden. Bolaget lider av att en för stor del av produktionsapparaten finns i Europa och investerar i länder som Indien, Kina och Mexiko för att öka lokal försörjning. Det minskar ledtiderna, produktionskostnaderna och bäddar för vunna marknadsandelar. Troligen är omstruktureringsbehovet inom produktionen källa till en stor del av de omstruktureringskostnader som SKF tagit genom åren (1,2 mdr kr/år sedan 2013).

SKF har en nettoskuld på drygt 20 mdr kr eller 1,7 gånger Ebitda. Det är en något hög nivå men halva skulden avser pensioner och leasing som inte behöver refinansieras. Det är förmildrande. SKF jobbar även med att sänka sina lager och frigöra kapital. Avyttringar skulle kunna ge mer kapitaltillskott.

Samtidigt kräver fabriksomställningen en hög investeringsnivå. Kortsiktigt är inte några större expansiva drag att vänta – som förvärv. Målet är att säkra effektiviteten först och fortsätta betala halva vinsten i utdelning. Vi räknar med en direktavkastning på drygt 4% kommande år.

Konjunkturen

Bolaget har inte gått ut med någon tidsplan för när målmarginalen 14% ska infinna sig. Vad som sker med industrikonjunkturen spelar stor roll. SKF:s vinst har historiskt sett varit utsatt under år med svagare efterfrågan och föll med 9% år 2020, 11% 2016 och 20% 2012. Detta avser justerad rörelsevinst. Optimisten noterar att nedgångarna i alla fall tenderat minska med tiden.

För tillfället är marknadsutsikterna blandade. Återhämtning i Kina (en femtedel av omsättning) och prisökningar driver en god tillväxt på 10% i Q1. Även Q2 ser bra ut med lätta jämförelsesiffror, men troligen sker sedan en avmattning när högre räntor och lågkonjunktur biter. För hela 2023 guidar SKF för tillväxt på 6-9% (”höga ensiffriga tal”).

Bolaget har väldigt bred exponering mot industrin och vi tror inte SKF:s tillväxtnischer – som lager för elbilstillverkare – kan kompensera en allmänt svag industrikonjunktur. Med det sagt befinner sig bilindustrin redan nu på relativt låga nivåer utan stor fallhöjd och analytikerkåren tror kullagerbolagen växer 2-4% per år 2023-25. Troligen har inte SKF sämre förutsättningar även om bolaget flaggat för att avveckla marginalsvaga affärer på 1,2 mdr kr, vilket dämpar tillväxten.

Givet att volymerna inte klappar ihop så bör SKF kunna förbättra lönsamheten kommande år och vi skissar på en marginal kring 12% för 2025. Det är ungefär i linje med konsensus. På sikt kan det finnas högre nivåer på radarn men troligen krävs en större förflyttning av produktionen vilket tar tid. Alternativt kapar SKF mer än väntat bland marginalsvaga affärer men det har förstås implikationer för försäljningsvolymerna.

Billig aktie

SKF-aktien värderas till ca 8 gånger årets väntade rörelsevinst. Det är lite lägre än vanligt. Hela branschen har en låg värdering på 8-9x. Givet att de åtgärder ledningen aviserat får effekt borde SKF ha en premie mot sektorn och innan 2021 har en multipel på EV/Ebit 9 inte varit ovanlig. Det är vad vi räknar med vilket resulterar i en godkänd uppsida på 35%.

Till viss del får man räkna med att SKF även fortsättningsvis värderas lågt. Bolaget har inget särskilt starkt facit av vinsttillväxt under de senaste 10 åren och aktien klumpas ihop med kollegor som värderas rättvist lågt på grund av exponeringen mot personbilar. Den är dock endast ca 15% i SKF och då avser 1%-enhet eldrivna bilar. Vi sätter ett köpråd på aktien.