SKF: Kulan slutar rulla

SKF (132,25 kr) är en av världens största tillverkare av kul- och rullager. Fjolårets omsättning på 86 miljarder kr motsvarar enligt den 113 åriga göteborgska verkstadskoncernens egen skattning runt 20% av världsmarknaden för lager.

Vid bokslutssläppet den 4 februari 2020 hanterade SKF en tilltagande konjunkturinbromsning bra.

• Den organiska intäktstillväxten hade vänt till -2% för helåret 2019. Fjolårets rörelsemarginal på 11% var dock på en stark och inte långt från oförändrad nivå mot året innan (i jämförbar verksamhet).
• Lönsamheten stod alltså emot ett lätt volymtapp bra. Det kan förklaras av att SKF fokuserat och effektiviserat. Genom att avyttra sidoverksamhet och automatisera produktion har finanserna stärkts med 6,5 miljarder kr sedan 2015. Antalet anställda har minskat med ungefär 10% sedan 2014.
• Det flaggades för fortsatt volymtapp i innevarande Q1 2020. En rad nämnde också en ”osäkerhet” kring det nya coronaviruset.

Bara veckor senare är coronaviruset nu en global pandemi. Både spridningen av viruset men också myndigheters krisåtgärder för att bromsa spridningen har eskalerat.

• Kortsiktiga vinstförväntningar på cykliska bolag förpassas till soptunnan. SKF:s aktiekurs och Stockholmsbörsens verkstadsindex har pressats till -30% och -28% för hittills i år.
• Backar vi bandet hade SKF-aktien dock underpresterat redan innan corona-krisen. De senaste fem årens totalavkastning summerar till ett värdetapp på -30%. Betydligt sämre än +29% för verkstadsindex.

SKF har försökt kommunicera god intern beredskap kring den snabbföränderliga virus-situationen. Bolagets senaste uppdatering från den 16 mars 2020 fastslog följande.

• SKF upplevde en “påverkan på de industrier och regioner” där man verkar.
• SKF:s tillverknings- och logistikorganisationer vidtog då ”alla tänkbara åtgärder för att minimera en direkt påverkan på vår verksamhet”.
• SKF:s fabriker i Kina och Sydkorea hade då återgått i produktion. Dessa hårt drabbade länder står för ungefär 16% respektive 1% av antalet anställda och kinesiska kunder stod därtill för 17% av fjolårets omsättning.
• I nu hårt drabbade Europa är SKF:s fabriker “i produktion och vårt fokus är att säkerställa att det fortsätter så”.

Inga heroiska egna produktionsinsatser kommer dock värja SKF mot abrupta fall i dess cykliska efterfrågan. Därför bör långsiktiga investerare börja med en bild av nedsidan.

• SKF:s intjäning har nästan en tredjedels kundexponering mot fordonsmarknader som försvagades redan 2019.
• Resterande två tredjedelar av övriga industriaffärer har också gott om risksegment för chockbantade orderböcker. Bland annat flygindustri (6%), industriella drivsystem (9%) samt tung industri (5%).
• SKF:s senaste vinstdipp var under eurokrisen. Trots att omsättningen inte föll mer än 2% mellan 2012 och 2013 så kapades rörelsemarginalen då från 11% till knappa 6%. Rörelsevinsten halverades, bara för att studsa tillbaka 2014.
• Vid finanskrisen blev omsättningstappet mer dramatiska 11% mellan 2008 och 2009. Exkluderat förvärv och i lokal valuta var omsättningstappet än värre på -16% organiskt. Rörelsemarginalens tapp från 12% 2008 stannade dock även då upp kring knappa 6% 2009. Rörelsevinsten föll nära 60% och studsade snabbt upp 2010.

Huvudscenario.

• Det särskiljande för corona-krisen mot andra kriser i modern tid är hastigheten. Åtminstone i hur snabbt börsklimatet försämrats och hur rörelsefriheten inskränks i demokratier globalt. Man bör vänta sig kraftiga efterfrågetapp när många av SKF:s cykliska kunder snart måste prioritera att behålla sin verksamhet, inte att investera i den.
• Vi skissar för helåret 2020 på 15% tapp i SKF:s årsomsättning, återigen rörelsemarginaltapp mot 6% och mer än halverad rörelsevinst.
• Den nedamorterade nettoskulden motsvarar uppemot 3 gånger vår svaga 2020-prognos för rörelseresultatet. Det är inte skyhögt i ett krisläge. En viktig förmildrande omständighet är att skulderna domineras av pensioner, vilket är bland de minst stressande sorternas skuld att dras med vid kriser.
• Vi är tillräckligt övertygande av SKF:s marknadsposition och finanser för att våga räkna grovt på en ”normalvinst” den dag konjunkturcykeln pendlar tillbaka upp. Vi spår då 10% rörelsemarginal från 2022 vilket motsvarar att SKF upprätthåller ett visst marginalövertag mot sina större lagerkonkurrenter (se tabell).
• Med viss osäkerhetsrabatt skulle börsen värdera denna återhämtning till EV/Ebit 10 på 2022 års ”normalvinst”. Avkastningsutsikterna är då totalt runt 30% över de närmsta åren.

Pessimistiskt scenario. Utan att måla upp en undergång så stannar vi vid att lagerindustrins orderläge hålls tillbaka i flera år. Då skissar vi på att SKF inte kan spara till sig mycket bättre än en utplanad rörelsemarginal kring 7% år 2022. Sätter börsen stor osäkerhetsrabatt på EV/Ebit 8 finns där då ytterligare nära 40% nedsida vid en investering idag.

Optimistiskt scenario. Corona-krisen manar fram penning- och finanspolitiska stödpaket med både oöverträffad snabbhet och skala. Världsekonomin köps något år till av en dopad konjunktur driven av nollränta. SKF:s intäkter återhämtas då nästan fullt redan nästa år och rörelsemarginalen når 11% till 2022, snäppet under bolagets höjda mål på 12%. Börsen värderar upp de starka vinsterna till EV/Ebit 12. Avkastningen blir ungefär 60%.

Än kan vi inte mer än gissa kring hur coronaviruset ska urholka cykliska orderböcker. Senast vid delårsrapporten den 23 april ger SKF en bättre bild av sitt nuläge, om det inte blir vid en vinstvarning redan innan. Innan dess ligger lagertillverkarens nuvarande osäkerhetsrabatt än så länge inom rimlighetens ramar när aktiekursen är en bra bit över 100 kr.

Vi kommer att fortsätta följa cykliska aktier såsom SKF de närmsta månaderna. I nuvarande turbulens kan köplägen uppstå snabbt.