Skepsis kring Hoist

Hoist (33 kr) är formellt sett en bank som lever på att köpa upp dåliga lån från storbanker i Europa. Per halvårsskiftet hade Hoist förfallna lån bokförda till 22,7 miljarder kr i balansräkningen. Lånen drivs sedan in med egen inkassopersonal. Bolaget har 1 650 anställda på callcenter i bland annat England, Frankrike och Italien.

Verksamheten finansieras främst av inlåning från allmänheten i Sverige och Tyskland. Pengar på Hoist högräntekonton står för 60% av finansieringen. Obligationer och eget kapital för resten. Den här finansieringen skiljer Hoist från konkurrenterna som litar helt till banklån och obligationer. Detta då de till skillnad från Hoist saknar banklicens.

Det är markant billigare att låna in pengar av allmänheten under skydd av insättningsgaranti än av skuldinvesterare på kapitalmarknaden. Ett exempel just nu. Hoist betalar 0,5%-1,4% i ränta på sparkonton. Konkurrenten Intrum betalade 4,7% för sin senaste obligation. I en kapitalintensiv bransch som skuldinvestering är den skillnaden viktig för hur bra bud på skuldportföljer man kan ge.

Den billiga finansieringen har möjliggjort stor tillväxt för Hoist vars portfölj växt från 11 till 22 miljarder kr sedan börsnoteringen 2015.

Det är svårt att ge en heltäckande bild av vinstförmågan för en skuldinvesterare. Det är lite som med gruvbolag att de ständigt tömmer sina tillgångar och måste fylla på med nya – till villkor som kan vara förändrade. Det finns en tendens att avkastningen på förfallna fordringar sjunker som följd av tilltagande konkurrens.

I tabellen här nedan framgår utvecklingen för vinst per aktie och avkastning på eget kapital sedan börsnoteringen för fem år sedan. Som framgår presterade Hoist på en hög och jämn nivå 2016-2018. Sedan har nyckeltalen försämrats.

Siffrorna för 2020 påverkas starkt av Covid-19-krisen. Inkasseringen blev i andra kvartalet ungefär 90% av den prognos som ligger till grund för det bokförda värdet av Hoist skuldportfölj. Vissa nedskrivningar har gjorts även om bolaget räknar med att återhämta ungefär hälften av bortfallet när verksamheten normaliseras.

Bortfallet beror till stor del på att domstolarna inte behandlat ärenden om löneutmätning, konkurser och liknande under Covid-19-krisen då annat prioriterats. Den typen av rättsmedel tar Hoist inte till i första hand men de är en omistlig del av arsenalen. I England går ungefär 15% av ärendena den rättsliga vägen. Där var också effekterna av Covid-19 som störst för Hoist.

Räknar man bort engångskostnader och effekter av Covid-19 så ligger Hoist rullande resultat på knappt 5 kr per aktie, med avdrag för räntan på bolagets hybridkapital. Det ger ett underliggande p/e-tal på 7.

Ett viktigt skäl till den låga värderingen tror vi ligger i osäkerhet om Hoist finansieringsmodell är långsiktigt hållbar. Att driva verksamheten som bank har nämligen fått lätt paradoxala följder under senare år. Rent formellt är ju Hoist en bank med 100% dåliga tillgångar. Därför träffas bolaget av de regler som EU och andra aktörer inför i syfte att stimulera vanliga storbanker att sälja eller skriva ned sina dåliga lån (detta anses bra då det frigör utrymme för att öka kreditgivning och den ekonomiska aktiviteten i stort). Först var det ökade kapitalkrav för förfallna lån som tvingade Hoist att öka andelen eget kapital. Framöver kommer regler om att kapitalkraven ska öka ju äldre förfallna lån blir, att påverka på samma vis.

Hoist har svarat med slopad utdelning, något sänkt investeringstakt och emissioner av hybridkapital som räknas som eget och kommer med en matchande (hög) prislapp.

Bolaget har också skapat ett upplägg där portföljer med dåliga lån läggs i en ny entitet med externa delägare och på så vis inte binder lika mycket kapital i Hoist. Detta beskrivs som en lösning på problemet med kapitalkraven. Kanske är det så men upplägget är komplext och går vi efter värderingen av Hoist aktie och skuldinstrument så verkar inte placerarna så övertygade.

Det ska nämnas att Hoist också arbetar med att få tillstånd att göra sina egna beräkningar av kapitalkrav. Detta har de svenska storbankerna och är något FI beviljar. Om Hoist lyckas här vore mycket vunnet. Verksamheten skulle kunna drivas med 900 Mkr mindre eget kapital och utan åtminstone det senaste hybridlånet. Men det är svårt att sia kring oddsen att detta går vägen.

Överlag är det så att styrelsen till stor del låter banklicensen diktera verksamheten. Beslutet att öka investeringarna i nya tillgångar med pant ser till exempel ut att gjorts av det skälet. Detta kanske är rätt. Hoist har en styrelse ledd av Ingrid Bonde (ex-GD för FI) med spetskompetens i dessa frågor.

Det kan också vara så att man i praktiken inte har mycket till val. Utan den extra billiga bankinlåningen är Hoist konkurrenskraft klart försvagad. Bolaget är markant mindre effektivt i termer av K/I-tal än aktörer som Kruk eller Intrum. Det effektiviseringsprogram som VD Klaus-Anders Nysteen kört igång har inte levererat sina ambitiösa effekter ännu. Tvärtom var kostnadsmassan i stort oförändrad under Covid-19-krisen – trots den lägre aktiviteten. Det är ett underbetyg.

Huvudscenario:

• Tillväxt. Utbudet av portföljer ströps under krisen. Branschen hoppas på normalisering i Q4 och vissa aktörer tror på stark tillväxt 2021-22 i takt med att ökad arbetslöshet ger fler dåliga lån i banksystemet. Vi skissar in att Hoist ökar investeringarna och når volymer i nivå med 2019 under 2022.
• Lönsamhet. Trenden har pekat ned i sektorn. Intressant nog vittnar Intrum om ett trendbrott under krisen. Det är inte ologiskt eftersom finansieringskostnaderna ökat för skuldinvesterarna. Vi får se. Hoist drabbas mindre av ökade obligationsräntor och har potential till besparingar. Men försiktigtvis räknar vi med likartad lönsamhet som 2019. I termer av marginal 25%.
• Värdering. Det mesta som har med konsumentkrediter att göra värderas lågt. Snittet är p/e 7 på nästa års väntade vinster (se tabell). En viss uppvärdering är rimlig om vinsterna återställs som i vårt scenario. Vi använder p/e 8.

Allt detta ger en avkastningspotential på 40%. Det är ju bra, men å andra sidan ser det likartat ut bland andra bolag i sektorn. Och våra scenarion fångar inte heller hela riskbilden med att Hoist skulle bli tvungna att ompröva sin finansieringsmodell. Det kan inte alls uteslutas mot bakgrund av utvecklingen under senare år. Givet de obligationsräntor som råder nu, där Hoist hybridlån handlats till över 10% i ränta, skulle det vara ett hårt slag mot bolaget.

Omvänt finns ett högst gynnsamt optimistiskt scenario där bolaget får tillstånd att drivas med mindre kapital, växer väsentligt och värderas upp en smula.

Vi sätter ett neutralt råd.