Skanska: Alltmer cykliskt

Skanska (150 kr) är ett bygg – och projektutvecklingsbolag med över 160 miljarder kr i årsomsättning. Merparten av intäkterna kommer från Norden och USA.

Anders Danielsson är VD sedan 2017 men har varit anställd i Skanska sedan 1991. Största ägare är Industrivärden med 7,7% av kapital och 24,5% av rösterna. Industrivärden kontrolleras i sin tur av Fredrik Lundberg som också äger aktier direkt i Skanska samt via andra bolag, sitter i styrelsen och är en tongivande ägare i bolaget.

Affärsmodell

Det är byggrörelsen som är den största verksamheten inom Skanska med sina 26 000 anställda. Den drivs främst i Sverige, Finland, USA, England och Polen med målet att tjäna 3,5% i rörelsemarginal och förse den andra huvudgrenen inom Skanska, projektutvecklingen, med billig finansiering.

Beställarna av hus, broar och andra objekt som Skanska bygger och renoverar betalar typiskt sett i förskott vilket gör att bolaget vid varje givet tillfälle har 15-20 mdr kr i positivt rörelsekapital som kan finansiera tillgångarna inom lokal- och bostadsutveckling. Så med en soliditet på 35% behöver Skanska inte låna mer än ca 8 mdr kr (räntebärande skulder exk. leasing) för att finansiera tillgångar på 151 mdr kr.

Strategin är att använda denna möjlighet för att långsiktigt utöka projektutvecklingen. Sedan 2013 har sysselsatt kapital i Skanskas egna projekt ökat från 24 mdr kr till 55 mdr. Affären drivs i två grenar, kommersiell fastighetstutveckling (68% av sysselsatt kapital) respektive bostadsutveckling (32%). Skanskas huvudprodukt är nyutvecklade kontor i Norden men även i Centraleuropa och USA. För närvarande pågår 29 kontorsbyggen samt 10 projekt inom hyresbostadsfastigheter. Bostadsutvecklingen sker främst i Norden (85% av intäkterna 2022).

Konkurrensfördelar och frustration

Konkurrensfördelarna ligger delvis i att konkurrenter har dyrare kapitalförsörjning vilket begränsar deras möjligheter att agera kontracykliskt. Exempelvis att vänta med att sälja eller passa på att köpa i en svag marknad. Det finns synergier på utförarsidan då Skanska köper byggtjänster av sig själv. Sedan verkar man rent allmänt skickliga och erfarna på att bygga moderna, effektiva kontor.

Man kan dock konstatera att Skanskas struktur inte genererat något direkt imponerande aktieägarvärde under de senaste åren – trots oerhört stark fastighetsmarknad fram till 2022. Aktiekursen är oförändrad de senaste fem åren och ägarna har fått nöja sig med utdelningen. Att många, mer regionala byggare, gått sämre är en klen tröst.

En viss frustration finns nog inom bolaget som 2021 beslutade sig bredda strategin till att själva äga svenska fastigheter. Idén är att köpa sådana för 12-18 mdr kr från den egna projektutvecklingen och alltså behålla ännu mer värdeskapande internt. Under 2022 förvärvades tre projekt och den nya verksamhetsgrenen förvaltningsfastigheter har nu tillgångar på 3,8 mdr kr.

Skanska på en svagare marknad

Byggindustrin följer i stort BNP men är extra känslig för ränteförändringar. Ökad inflation och ränta skapar nu en svagare miljö. Skanskas byggrörelse har hittills hanterat detta mycket väl med rekordbra marginal 2022 (3,8%) och fortsatt starka resultat i början av 2023. Kostnadsökningar på arbetskraft och byggmaterial har alltså inte påverkat negativt alls. En viktig förklaring är att Skanska finns i expansiva delar av USA där stora infrastruktursatsningar pågår men också i Sverige håller lönsamheten hög nivå med 4,1% i marginal rullande 12 månader. Den nuvarande Skanskaledningen tog över när byggrörelsen var i en svacka 2017-2018 och har varit selektiva i sina anbud sedan dess för att skydda lönsamheten. Megaprojekt undviks, även om Skanska sysslar med större projekt och 72% av orderstocken avser affärer över 1 mdr kr i projektvärde.

Inom projektutvecklingen kan inte Skanska stå mot prisfall och färre transaktioner på marknaden utan har nu en kraftigt vikande lönsamhet. På rullande 12 månader är avkastningen nere i 4,5% och isolerat i Q1 går bostadssidan med förlust och den kommersiella gör inte en enda försäljning. Det finns få tecken på en vändning till det bättre. I kontorsprojekten pekar det ökande ”gapet” mellan uthyrningsgrad (34%) och färdigställandegrad (55%) mot att försäljningar kan dra ut på tiden även om ett par affärer gjordes i Sverige i april.

Ingen krisstämning

Intrycket är att ledningen ser nuläget som en naturlig cyklisk variation i efterfrågan och gör få strukturella förändringar. Ett undantag är dock konceptet för prisvärda borätter (BoKlok) som bantas vilket genererade en engångskostnad på ca 300 Mkr i Q1.

Skanska talar också mer om lager- och Life Science-lokaler som intressanta kommersiella nischer där man historiskt inte varit så stora. Man ser inga direkt kristecken ännu. Exempelvis har inte markpriserna sjunkit mycket ännu.

På byggsidan kvarstår den selektiva strategin. Orderingången är något svag i delar av koncernen som Norden men stark i USA. Krympande volymer vore ett problem för Skanskas kapitalförsörjning på sikt. Ledningen rapporterar inte om att kunderna blivit mer ovilliga att betala i förskott med det nya ränteläget.

Slutord

Vårt huvudscenario baseras på synen att:

• Nuvarande bygglönsamhet på knappt 4% är högre än man långsiktigt bör räkna med i Skanska. Byggvinster tenderar inte varit stabila över tid i något bolag och Skanska har snittat 2,6% senaste 10 åren. Vi räknar med drygt 3%.
• Avkastningen för projektutvecklingen blir klart under målet kommande år. Såvida inte priserna vänder upp och räntan ned tydligt bör marginalerna pressas i den här affären. Möjligen finns även viss press från att ökat hemarbete minskar kontorsefterfrågan långsiktigt i USA samt att Skanska styr över mer kapital till produktområden där de inte har samma trackrecord som på kontor.
• Marknaden blir generellt sett sämre innan den blir bättre. Använder man en värdering kring P/E 14 på de vinstnivåer våra antaganden producerar (ca 13,5 kr vinst/aktie) finns en uppsida på 35% inklusive utdelningar. P/E 14 är snittet senast fem år. Avkastningen är definitivt bra nog för att äga ett stabilt bolag som Skanska, men vi tror att så länge resultaten minskar förblir börsen tveksam till att värdera upp aktien.

Detta leder oss till ett neutralt råd för Skanska.

• Skribent äger aktier i företaget