SJR: 2019 – ett mellanår

SJR (28,20 kr) är ett bemannings- och konsultbolag med fokus på uthyrning av personal inom ekonomi, finans, HR och supply chain. Bolaget har kontor i Stockholm, Göteborg, Malmö och Helsingborg samt drygt 500 anställda.

VD och grundare, tillika största ägare är Per Ogunro som äger 20 procent av kapitalet och 54 procent av rösterna i SJR.

SJR har länge kunnat uppvisa god tillväxt och imponerande stabila rörelsemarginaler. Mellan 2014 och tredje kvartalet 2018 var rörelsemarginalen som lägst 9,5 procent. Det senaste tre kvartalen har trenden dock brutits och aktien har i princip halverats.

I går avlämnade SJR rapporten för andra kvartalet. Aktien handlades ned cirka 14 procent på beskedet. Några utvalda siffror finns nedan.

Omsättningen steg med knappt 1 procent i kvartalet. SJR tappade intäkter inom konsulttjänster medan rekrytering ökade intäkterna jämfört med samma kvartal i fjol. På halvårsbasis var tillväxttakten också ungefär knappt 1 procent. Ökningen förklaras av förvärvet av chefsrekryteringsföretaget Women Executive Search (WES) som konsoliderades från 2 januari 2019. För övrigt SJR-koncernens första förvärv sedan starten 1993. WES omsatte drygt 20 Mkr under 2017. Den organiska tillväxten för gamla SJR var således negativ.

Rörelseresultatet i kvartalet minskade och blev lägre än bolagets förväntningar på grund av lägre intäkter och högre kostnader för omstruktureringar. Dessa kostnader som huvudsakligen är personalkostnader och administrativa kostnader är till stor del tagna.

En annan förklaring till resultattappet är att bolagets prognoser för expansion inom nya affärsområden har varit för optimistiska och att bolaget dragit på sig för stora kostnader i samband med dessa nysatsningar.

I samband med rapporten för första kvartalet skrev VD Per Ogunro att han förväntade sig en förbättrad marginal i andra kvartalet jämfört med första. Utfallet blev istället att marginalen föll från 6,4 procent till 1,3 procent. Det är inte bra.

SJR uppger att kostnadsmassan inom koncernen under resterande del av året kommer analyseras och anpassas. Konkret innebär detta alltså lägre rörelsekostnader under andra halvåret enligt vår tolkning. VD Per Ogunro har förhoppningar på att dessa åtgärder kommer medföra att SJR återigen visar tillväxt och god lönsamhet nästa år. Ska man tolka det som att 2019 kommer bli ett mellanår? Ja, gissar vi.

En viktig parameter för bemannings- och konsultbolag är antal arbetsdagar. Dessa kan variera en del från år till år beroende på om storhelger infaller på vardagar eller liknande.

Som synes i tabellen innehåller tredje kvartalet 2019 en arbetsdag mer än fjolårets dito. SJR kommer att starta upp verksamhet i Uppsala från och med den 1 september. Även denna satsning har sannolikt påverkat kostnadsmassan något under kvartalet.

Under 2018 slog SJR samman dotterbolaget SW in Scandinavia med SJR. Detta tog en del energi och fokus från ledningen. Dessutom har SJR breddat sig och etablerat sig inom det nya affärsområdena IT och HR. Satsningen på de nya affärsområdena uppges ha belastat resultatet med cirka 6 Mkr under 2018.

Vi tycker oss även se att konkurrensen verkar ha ökat och att marknadsklimatet är tuffare. Branschorganisationen Kompetensföretagens statistik visar att den svenska bemanningsbranschen minskade under fjärde kvartalet 2018 och att detta fortsatt in i första kvartalet 2019. I Poolias halvårsrapport skriver deras VD Jan Bengtsson att statistik för årets andra kvartal ännu inte är tillgänglig, men att hans bedömning är att omsättningen i den svenska bemanningsbranschen fortsatt att minska.

Nedan följer våra prognoser för de kommande åren.

I vårt huvudscenario skissar vi på att SJR återgår till tillväxt under 2020 och framåt. Samtidigt räknar vi att marginalen stärks från de nuvarande pressade nivåerna. Vi räknar med att SJR når 8 procent i slutet på prognoshorisonten. Det är inte på något sätt omöjligt att bolaget återigen hittar framgångsreceptet och når 10 procent igen. Men för tillfället är det inte vårt huvudscenario.

En konsultmultipel på 9 gånger rörelsevinsten ger en uppsida på cirka 30 procent. SJR har tidigare delat ut i princip hela vinsten till ägarna. Vi räknar med att så kommer ske även framåt.

SJR har historiskt handlats kring 10 gånger rörelseresultatet och tänker vi oss att såväl tillväxttakt, marginaler som värdering når historiska snittet så är uppsidan stor (optimistiskt scenario). Fast vad är en långsiktigt hållbar marginal? Kanske är den snarare 5-7 procent? Pessimisten tror att de historiska nivåerna inte kommer nås igen samtidigt som intäkterna faller. Då är nedsidan relativt stor (pessimistiskt scenario). Inträdesbarriärerna är trots allt relativt låga i branschen generellt och prispress är inte ovanligt.

Börsplus slutsats

SJR har länge varit ett av de mest lönsamma bolagen i sektorn. Bolaget har dock en del operativa utmaningar. Dessutom är skrivningen i VD-ordet i förra rapporten om att rörelsemarginalen skulle förbättras under Q2 jämfört med årets första kvartal olycklig. Den uppmärksamme noterar även en del insynsförsäljningar i mitten av februari. Dessa skaver lite extra mycket just nu.

Men i grunden tror vi SJR är ett bra bolag. Det kan vara frestande att köpa att aktier efter kursraset. Förställer man sig att SJR når historiska tillväxt- och marginalnivåer så är uppsidan stor. Det är inte omöjligt att så sker, men operativa problem kan ta tid. Vi vill se tydliga tendenser på bättring innan vi eventuellt slår om till ett köpråd. Rådet blir således neutral.