Sintercast: Ett välgjutet erbjudande

Sintercast (103 kr) är ett materialteknikbolag som erbjuder processtyrningssystem för produktion av kompaktgrafitjärn (CGI).

Järnet framställs av gjuterikunder som tillverkar motorblock och cylinderhuvuden. Dessa går sedan in i motorn på pickuper och tunga fordon. Sintercast säljer både hård- och mjukvara vilket ger flera intäktsströmmar.

Sintercast grundades 1983. Tio år senare lanserade bolaget sitt första industriella system och börsnoterades på Stockholmsbörsen. Sintercast anfördes då och fram till 2002 av den kände industrimannen Bertil Hagman, tidigare VD för Tetra Pak.

Ledningen består av den kanadensiska VD:n Steve Dawson och svensken Daphner Uhmeier på CFO-posten. Dawson anställdes redan 1991 som teknikchef och är VD sedan 2002. Han äger aktier i bolaget för knappt 5 Mkr. Uhmeier kom in som CFO 2004 och äger aktier för nära 2 Mkr. Det är så pass små ägarposter att man måste sätta frågetecken för deras syn på aktiens framtidsutsikter.

Sintercast saknar tydlig huvudägare. Största enskilda ägare är privatpersonen Ulf Stenberg med 9,4% av kapital och röster. Ägarbilden lämnar alltså mycket att önska.

Sintercast har 29 anställda varav 23 ingenjörer som sitter antingen i bolagets tekniska center i Katrineholm eller befinner sig nära kunderna. Ingenjörerna lägger runt två tredjedelar av sin tid på att ta hand om kunder och resten på utveckling. En ingenjör ansvarar typiskt sett för 3-4 gjuterikunder. Själva utvecklingsarbetet handlar dels om att förbättra analyssystemet för CGI-produktion och utveckla nya funktioner, dels om projektbaserad utveckling tillsammans med kunder.

VARFÖR CGI?

Motorer tillverkade med CGI-järn är mindre, lättare och kraftfullare än motsvarande motorer med konventionellt järn. Det innebär lägre utsläpp. CGI har också fördelen att det dämpar vibrationer.

För en lastbil ute på vägarna har CGI-motorer visat sig ge en bränslebesparing på 8%. En central orsak till framväxten av CGI-användning är att förbränningstrycket i stora motorer har ökat mycket de senaste 20 åren och fortsätter göra det. Den högre belastningen ökar behovet av starkare, mer hållfast och vibrationsdämpande järn.

SÅ TJÄNAR SINTERCAST PENGAR

Initialt säljer Sintercast sitt hårdvarusystem, som kommer i ett par varianter med ett pris på runt 5 Mkr för standardsystemet. Gjuterierna kan även leasa systemet. Sintercast köper själva in hårdvarukomponenterna, monterar och installerar systemets mjukvara. Sintercast har typiskt sett levererat 2-3 hårdvarusystem per år och är i dagsläget uppe i 57 installationer i 13 länder. En del avser minisystem för produktutveckling och småskalig produktion. Runt 20-25 Sintercast-system bidrar till regelbunden högvolymproduktion hos kund.

När kunderna gjuter med systemet använder de Sintercasts mjukvara för att kunna kalibrera processen och nå önskat resultat. För det tar Sintercast ut en årlig licensavgift.

Vidare får Sintercast royalties baserad på gjuten vikt vilket är den största intäktskällan. Sintercast mäter kundernas produktion i motorekvivalenter. En ekvivalent motsvarar 50 kilo, vilket är vad ett motorblock i en typisk personbil väger. En lastbilsmotor motsvarar cirka sex motorekvivalenter.

Utöver detta säljer Sintercast förbrukningsartiklar i form av mätkoppar och termoelement. Bolaget säljer runt 200 000 mätkoppar per år. Dessa tillverkas hos en underleverantör i Sverige och snart även i Slovakien. En mätkopp är förbrukad efter en mätning medan termoelementet används till 250 mätningar.

Över 90% av Sintercasts intäkter kommer från royalties, förbrukningsartiklar och mjukvara. Det är en trevlig kapital-lätt affärsmodell med bruttomarginaler på omkring 70%.

STORA FORDON

Sintercast levererar indirekt till drygt 30 fordonstillverkare världen över. Omkring hälften av det CGI som Sintercasts kunder producerar går in i motorer till riktigt stora fordon som lastbilar och bussar.

Runt en tredjedel går till motorer från Ford och Cummings i Fords så kallade super duty-pickuper. Resterande CGI-leveranser fördelar sig mellan motorer till stora och medelstora pickuper samt “offroad” i form av till exempel jordbruks- och anläggningsmaskiner.

Tidigare hade Sintercast även försäljning relaterad till vanliga personbilar i form av Audi V6. Den affären förlorades tidigt 2022, då Audi valde att upphöra med leveranser från två aktörer och istället helt gick över till gjutning i Tyskland. Innan det hade Sintercast 60% av dessa CGI-volymer via kunden Tupy i Brasilien.

Enligt Sintercast utgör vanliga personbilar mindre än 1% av den totala marknaden för CGI. Behovet är lägre eftersom trycket i bilmotorer är lägre än i t ex lastbilsmotorer.

STORT KUNDBEROENDE

Sintercast har en enorm kundkoncentration. Den största kunden är den börsnoterade brasilianska gjuterikoncernen Tupy som ifjol stod för 83% av omsättningen. Tupy har det senaste decenniet förvärvat vad som var Sintercasts andra och tredje största kunder. Sintercast har en intern devis som lyder “keep Tupy happy”. Rimligt. Andra mer välkända kunder är Scania, Caterpillar och Hyundai.

De senaste 20 åren har i princip samtliga amerikanska och kanadensiska gjuterier som tillverkade motorblock och cylinderhuvuden lagts ned. Tidigare hade de amerikanska fordonstillverkarna egna gjuterier men i och med nedläggningarna har en stor marknad öppnats upp för en extern aktör som Tupy, med produktion i Brasilien och Mexiko. I Europa är det fortfarande vanligt att lastbilstillverkarna har egna gjuterier.

Om något år väntas Scania bli Sintercasts näst största kund, då serieproduktionsökning ska leda till löpande intäkter på ca 20 Mkr per år. Utöver att förse sig själva med CGI ska Scania även producera åt systerbolagen MAN och Navistar i gjuteriet i Södertälje.

Volvo (AB) som också har eget gjuteri har Sintercast dock inte lyckats charma hittills. Volvo är den enda europeiska lastbilstillverkaren som inte har börjat använda CGI i sina motorer. Volvo har hög svansföring inom hållbarhetsfrågor och det faktum att de inte implementerat CGI reser vissa frågetecken kring hur oumbärligt materialet är.

KONKURRENS

Det finns ett fyrtiotal gjuterier i västvärlden som producerar motorblock och cylinderhuvuden med CGI. Sintercast säger sig ha installationer i de flesta. Konkurrensen består primärt av gjuterier som framställer CGI på egen hand. Materialet blir då av bra kvalitet men kassationsgraden är ofta hög enligt Sintercast. Bolaget menar därför att många gjuterier skulle se en nettobesparing av att bli kunder hos Sintercast. Särskilt tyska gjuterier verkar motvilliga att vända sig till Sintercast. En uppenbar risk är om gjuterier lyckas ta fram processtyrning som kan mäta sig med Sintercasts och därmed kan klippa av mellanhanden.

Sintercast uppskattar sin marknadsandel inom högkvalitativt CGI till cirka två tredjedelar. Det produceras CGI även i Kina, men av en för låg kvalitet för att intressera fordonstillverkare i väst. Kvaliteten väntas dock bli bättre i takt med att Kina anammar utsläppsregleringar inspirerade av Europas. Men även på grund av uppluckrade regler kring utländska direktinvesteringar vilket exempelvis öppnat för en Scania-etablering utanför Shanghai.

En risk är givetvis att kinesiska bolag lär sig tillverka tillräckligt bra CGI-motorblock för export till låga priser. Sintercast ser dock snarare möjligheter i Kina och har positionerat sig för tillväxt med 14 installationer hos statligt ägda First Automobile Works (FAW). Sintercast menar att FAW kan komma att bidra med 1 miljon motorekvivalenter på årsbasis (bortåt en tredjedel av Sintercasts volymer idag). Men motorerna ifråga har ännu inte börjat produceras och det är en öppen fråga när så sker.

Tidigare var patent en central del av Sintercasts strategi. Bolaget har dock på senare år låtit ett antal patent löpa ut utan åtgärd. I dagsläget har Sintercast tre aktiva patent avseende processyrning av flytande metall i ett tiotal länder. Ingen aktör ska hittills ha försökt utveckla teknologi baserad på Sintercasts utgångna patent, men det är inte helt enkelt att veta såklart.

Sintercast har växt i snitt 11% per år sedan 2014. Korrelation mellan produktionsvolymer hos gjuterierna och Sintercasts intäkter är mycket hög.

2023 har inletts trögt med rätt låg volymtillväxt (+4% motorekvivalenter januari-juni) och en omsättningstillväxt på 3,8%. En återhämtning andra halvåret ligger enligt Sintercast i korten så länge inte bilfabriksstrejken i USA ställer till det. Bolaget hoppas komma nära 10% tillväxt i motorekvivalenter för helåret.

Sintercast förväntar sig växa tvåsiffrigt i snitt fram till och bortom 2030 och sedan “fortsätta storskalig produktion långt efter 2035”. På lång sikt är dock dieselmotorns dagar sannolikt räknade. Sintercast har i dagsläget inga planer på att ge sig in i nya segment.

VILL DUBBLA TILL 2030

Omkring år 2030 siktar Sintercast på att nå 7 miljoner motorekvivalenter, vilket implicerar en dubbling mot 2022 och drygt 10% årlig tillväxt (CAGR). Något som ska driva tillväxten är förväntat ökade marknadsandelar för CGI-användning i tunga fordon. Idag ligger den på 30% i Europa och Nordamerika men Sintercast tror att den kommer stiga till 80% om kanske fem år.

Drivkrafter för detta väntas bli den kommande utsläppsregleringen Euro 7 och det faktum att motorer fortsatt blir allt kraftfullare med högre tryck. De långa produktionscyklerna ger god visibilitet vilket ligger till grund för Sintercasts bedömning om ökad CGI-penetration. I takt med att denna marknad växer väntar sig VD Steve Dawson att Sintercast kommer se sin egen marknadsandel inom CGI-järn sjunka till kanske 50-60%.

Rörelsemarginalen har under perioden 2014-2022 snittat 28%. Sintercasts mål är att höja den till över 40% år 2028. Planen är att rörelsekostnaderna då ska kunna hållas på ungefär samma nivå som idag, vilket ska ge extra hävstång när försäljningen ökar. Antal anställda väntas vara lägre år 2028 än idag.

HUVUDSCENARIO

• Omsättningstillväxt. Sintercast flaggar för ett starkt tredje kvartal men att bilfabriksstrejken i USA (mot Ford, GM och Stellantis) kan påverka Q4 negativt. Ford är Sintercasts största slutkund i tillverkarledet och står tillsammans med Stellantis för knappt hälften av Sintercasts CGI-volymer. Europeisk ekonomi har saktat ner ganska hastigt. Av försiktighetsskäl räknar vi med endast 5% tillväxt i år. Nästa år väntas fordonsindustrin bromsa in men Sintercasts framgång beror till stor del på bolagsspecifika faktorer. Fortsatt uppskalning av produktion till Scanias 13-litersmotor kommer att ge stöd. Samtidigt når dock ett av Sintercasts största volymprogram slutet på sin livscykel under andra halvan av 2024. Afv skissar på 5% tillväxt även nästa år. År 2025 tror vi på förbättring med 13% tillväxt.
• Rörelsemarginal. Sintercast har inlett 2023 svagt marginalmässigt delvis på grund av kostnader av engångskaraktär. Afv räknar med ett starkt tredje och ett ljummet fjärde kvartal, vilket ger 27% marginal för helåret. Vi penslar sedan in en successiv förbättring till 29% år 2025.
• Multipel. Afv ser 15x EV/Ebit som en lämplig multipel för Sintercast år 2025. Då tänker vi oss att utsikterna åter ser ljusare ut men kanske inte tillräckligt för att motivera en högre multipel än så. Sintercast är marknadsledande i ett växande segment och kan tyckas förtjäna en hög multipel. Samtidigt finns det latenta hotet att CGI-framväxten ska tilldra sig nya aktörer som lyckas kopiera teknologin, till exempel från Kina. Det går heller inte att utesluta att förbränningsmotorn fasas ut snabbare än väntat. Kundkoncentrationen är också läskigt hög.

Det här ger en nedsida på 4% i vårt huvudscenario.

UPPSIDA I OPTIMISTISKT SCENARIO RÄCKER INTE

Sintercast är ett kvalitetsbolag. Aktien ser dock inte intressant ut på ett par års sikt. Man behöver blicka fram fyra år och tro att Sintercast är på väg mot att nå sina mål för volymer, omsättning och marginal för att se god uppsida.

Den uppsidan kan ställas mot väntan och att potentialen i vårt huvudscenario trots allt är negativ, inklusive utdelningar. Nedsidan i ett pessimistiskt scenario är samtidigt ganska stor.

Vår grundinställning är att Sintercast är ett intressant och välskött bolag med en intressant framtid. Värderingen är dock inte låg och aktien är bara köpvärd om man tror på vårt optimistiska scenario.