Sinch: Tillfälligt tillväxttrubbel?

Sinch (36 kr) är ett teknikföretag som erbjuder kommunikationstjänster och har knappt 28 mdr kr i årsomsättning. Bolaget startade i Kista 2008, sysselsätter ca 4 200 personer och har via en rad förvärv utvecklats till ett av de största i sin nisch tillsammans med amerikanska Twilio.

Grundarna är fortfarande huvudägare genom sitt bolag Neqst D2 med 18% av aktierna. I övrigt är ägarlistan dominerad av fonder. Sedan mitten av 2022 är Johan Hedberg tillförordnad VD. Han är medgrundare och var tidigare VD för Sinch, 2010-18.

Ursprungligen var Sinch erbjudande fokuserat på SMS. I botten finns en teknikplattform med kopplingar till 100-tals teleoperatörer som gör att bolaget kan erbjuda kunder att sända stora mängder SMS billigt och med hög leveranssäkerhet över hela världen. Många stora internetbolag använder sig av Sinch för lösenordsåterställning och liknande funktioner. Google är ett exempel.

Det skickas miljarder meddelanden via Sinch system varje månad – och för varje sådant får bolaget en liten ersättning ovanpå trafikavgiften till operatören.

Genom åren har den affären kompletterats med nya. Ett stort steg togs 2021 då Sinch förvärvade tre bolag för totalt 37 mdr kr i aktier och kontanter. Efter det delas verksamheten in i fyra segment. Det är segmentet Meddelandetjänster (som beskrivs ovan) och ytterligare tre:

• Rösttjänster, som är en liknande slags affär som Meddelandetjänster men baserad på röstsamtal som kunderna bäddar in i sina produkter. Exempelvis anonyma tele-nr som kan användas när en Uber-förare ringer sin kund. Verksamheten finns nästan uteslutande i USA.
• Segmentet E-post erbjuder e-posttjänst med extra hög leveranssäkerhet. Den säljs främst till mjukvaruutvecklare.
• Segmentet SMB avser en meddelandetjänst-produkt som säljs direkt, via webben, till små- och medelstora kunder. Denna affär finns främst i Australien och USA.

2022 – tillväxten försvann

2022 blev ett omtumlande år för Sinch med kraftigt bromsande tillväxt, felaktigt redovisad omsättning, VD-skifte, sparprogram på 300 Mkr och en förlust på 4,9 mdr. Det senare berodde till stor del på att bolaget skrev ned goodwill på 5 mdr för förvärv i segmentet E-post. Den operativa utvecklingen var inte jättedålig men Sinch betalade i snitt 22x Ebitda för 2021 års förvärv vilket i backspegeln sett var för mycket.

Ser vi på trenderna i Q4-rapporten så är tillväxtproblemet tydligt. Pro forma växer Sinch 1% i fast valuta i kvartalet. Det stora problemet ligger i Meddelandetjänster med -5% i tillväxt. En effekt av att storkunder förhandlat ned priserna och av en bromsande ekonomisk aktivitet i allmänhet.

Sinch intäkter genereras av användning av deras kunders produkter vilket gör bolaget konjunkturkänsligt. Volymerna inom e-handel, för kundtjänstärenden, marknadsföringsutskick, hemleveranser är exempel på sådant som påverkar Sinch. Bolaget redovisar dock inte sin omsättning per kundbransch eller liknande.

Nuvarande lönsamhet & skuldsättning

Den underliggande rörelsevinsten var ca 2,8 mdr kr under 2022 (justerad Ebita). Detta räknat exklusive engångskostnader (350 Mkr) för främst sparprogram samt förvärvsrelaterade av- och nedskrivningar (7,1 mdr). Detta motsvarar en rörelsemarginal på 10%. Och ger en värdering på EV/Ebita 14 eller P/E 17,5 givet Afv:s justeringar (se tabell).

Bolagets fria kassaflöde, inklusive leasingbetalningar, var ca 1,7 mdr kr och skuldbördan kunde bantas med 1,5 mdr under 2022. Nettoskulden var 9,2 mdr vid årsskiftet, eller 2,7 gånger Ebitda. Bolaget mål är att kvoten inte ska överstiga 3,5x. Skuldsättningen avser banklån som förfaller 2024 och 2025 samt ca 0,9 mdr i leasingskulder avseende lokaler. Det senare är ej inkluderat i beräkningen av skuldkvoten. Inga tilläggsköpeskillingar återstår att betala.

Vår bild är att Sinch har hög men hanterbar skuldsättning.

Strukturellt lägre tillväxt?

Lyssnar man på ledningen så väntar de sig ingen snabb återgång till god tillväxt i år. De talar mer om besparingar och möjligheterna till korsförsäljning som finns kvar att realisera i Sinch efter förvärven.

Det knepiga att avgöra är om den svaga tillväxten mest är en konjunktureffekt eller har mer strukturella inslag. Vi tror det senare är en betydande faktor.

• Inom Meddelandetjänster finns en historik av ständig prispress och mognande marknad. Detta har förstärkts av att Sinch kundbas varit tung inom amerikansk Big Tech – kunder med enorma inköpsvolymer och möjlighet att pressa priser. Utan bra tillväxt är det svårt att parera sådan prispress, tror vi. På sikt är risken att även Sinch segment Rösttjänster drabbas av samma sak.
• USA-konkurrenten Twilio har gjort mycket tuffare besparingar än Sinch och verkar dessutom satsa alltmer resurser på andra håll än inom Messaging, som de kallar sin motsvarighet till Sinch Meddelandetjänster. De står kvar vid sitt mål att växa 15-20% inom 3-5 år, men antyder att det är andra områden än Messaging som kommer driva detta.

Chansen finns förstås att Twilio har helt fel i sina prioriteringar och det ska nämnas att de tio mäklarhus som bevakar Sinch är av den samlade meningen att bolaget kommer återgå till 10-12% i tillväxt kommande år. Slår detta in kan aktien bli bra (se optimistiskt scenario) men Afv har ett mer nedtonat huvudscenario.

Slutord

Risken är att konjunkturnedgången påskyndar att Sinch marknad mognar och att bolaget får svårt att återstarta tillväxten. Troligen krävs en konjunkturmässig ljusning vilket känns lite tidigt att ta höjd för redan nu.

Å andra sidan är aktien inte särskilt dyr och insiderägandet högt vilket är plus. Vi stannar vid ett neutralt råd då utsikterna är osäkra och en ny VD är på väg in. Kanske behövs ytterligare en omgång omstrukturering.