Multipelmosat Sinch

Sinch (70 kr) är ett av de ledande bolagen på marknaden för automatgenererade meddelanden som påminnelser eller lösenordsåterställningar. Ofta levereras de via SMS. Volymen av sådana meddelanden ökar kraftigt.

I november i fjol satte Afv ett köpråd på aktien som verkligen inte utvecklats i rätt riktning sedan dess. Bokslutet mötes med ett ramaskri på börsen (-24%) och aktien är mer än halverad sedan toppen.

Lite förenklat byggde vår modell som pekade på köpvärde i aktien på tre saker: 12-15% tillväxt i bruttovinst, en marginal på 37->39% och en vinstvärdering (EV/Ebita) på 35x.

Man kan med lite god vilja säga att marginalen håller sig uppe. Tillväxten och multiplarna är en annan historia.

Organisk tillväxt på 5%

Börjar vi med den operativa utvecklingen så var tillväxten för bruttovinsten (bästa måttet på försäljning i Sinch) riktigt dålig i Q4, endast +5%. Låg tillväxt i kärnaffären var en trend under hela 2021 men kulminerade mot slutet av året. Ledningen försvarar sig med att om det inte vore för ett misslyckat försök att köpa stor mängd SMS-trafik på spekulation till reapris, så hade tillväxtsiffran varit bättre. Cirka +10%. Dessutom var jämförelseperioden svår (+43% i Q4 2020).

VD Oscar Werner betonade också på telekonferensen att den organiska utvecklingen faktiskt bara speglar ca 40% av Sinch nuvarande affär. 2021 års tre stora förvärv, som kostade över 30 mdr kr, står nämligen för en stor del av den nuvarande verksamheten. Budskapet är att dessa bolag går desto bättre. Det är dock inte helt lätt att syna då de endast ingår med 1-2 månader i Q4-siffrorna.

Vinstnivå ca 100 Mkr lägre än väntat

Kvartalsresultatet var 394 Mkr i termer av rörelsevinst exklusive engångsposter och förvärvsavskrivningar (Ebita). Det motsvarar en marginal på 29% räknat på bruttovinsten. Exklusive en relativt stor, och får vi tro ledningen ovanlig, kundförlust om 37 Mkr var marginalen 32%. Detta är i underkant av vad Sinch bör klara av, men speglar alltså inte fullt vinstbidrag från förvärven.

Sinch redovisar ingen pro forma-siffra för resultatet, men uppger att skuldsättningsnivån ligger på 3,2 gånger rullande Ebitda för nuvarande verksamhet. Då nettoskulden är känd kan vi räkna ut att Sinch taktade på 3,3 miljarder i Ebitda 2021. Drar vi schablonmässigt bort 500-600 Mkr i avskrivningar för leasing och produktutveckling (lite mer än Afv tidigare laborerat med), så landar vi i att vinstnivån (ebita) ligger kring 2,7-2,8 mdr kr eller 36% av bruttoresultatet.

Detta är lite sämre än vi trott på (ca 100 Mkr), men ingen stor sak givet att kostnaderna är lite förhöjda inför förvärvsintegrationen, en kundförlust ingår i siffrorna och tillväxten är pressad. Räknat på 2021 års här uppskattade vinstnivå värderas Sinch till EV/Ebita 24,8.

Sparar och krossar

Sinch ledningspersoner verkade inte särskilt skärrade av kursraset vid presentationen av rapporten. De talade mycket om den fina position bolaget tagit på ”CPaaS-marknaden” genom fjolårets storförvärv. Nu kommer bolaget organiseras om i fem affärsområden.

Tre nya tillkommer genom förvärven, Voice (en del av Intelliquent, en del från Sinch), SMB (webbförsäljning till mindre kunder), och Developer & Email (epost-produkten och API-affärer). Sinch gamla huvudaffär delas in i två, Enterprise & Messaging (meddelanden) samt Applications (produkter ovanpå meddelade-funktionen).

Mycket kraft ska läggas på att sälja produkter på de respektive bolagens olika kundbaser. Kunderna som haft Sinch meddelandetjänster har exempelvis alltid behov av en e-postlösning. Nu kommer detta erbjudande från förvärvade Pathwire att lyftas fram av Sinch säljkår – och vice versa. Ledningen flaggar också för att kostnaderna ska bantas. Målet är att rörelsekostnaderna ska växa i takt med bruttovinsten, men i fjol steg OPEX mer än så med 17%. Sinch ger ingen prognos för 2022.

Reflektioner

• I grund och botten är marknaden god vilket syns i Sinch omsättning (+29% i Q4). Problemet är att bolaget inte fångar det ekonomiska värdet lika bra som tidigare – utan pressas både av leverantörer (teleoperatörer som säljer SMS-trafik) och storkunder (som “Big tech”-bolagen). Vi gissar att det är en övergående fas vilket det varit tidigare, som 2018.
• Den tron bygger i sin tur mycket på bilden att Sinch är kostnadsledande och ska kunna hantera den ständiga prispressen bäst på marknaden. Nu verkar de använt sina stora volymer till att på spekulation köpa in (för) mycket SMS-trafik i förväg – ett tilltag som inte precis imponerar. Det vill till att ledningen visar att skalfördelar också omsätts till vinster på marknaden och ökad bruttovinst 2022.

• Högre finansiell risk. Skuldsättningen på 10 mdr kr är inte så långt borta från 3,5x rörelsevinsten vilket är nivån Sinch lovat långivarna att inte gå över. Om den operativa utvecklingen fortsätter att försämras är detta en ny allvarlig riskfaktor. Nyemissioner på nuvarande kursnivå vore godnatt för aktien.
• Värderingen har fallit från 29 gånger innevarande års konsensusvinst till 20 gånger. Det är den stora komponenten i kursraset för Sinch. Konsensusprognoserna har inte justerats ned särskilt mycket (men har hög varians). Sinch amerikanska konkurrent Twilio är ned 37% sedan nyår. De tycks växa bättre än Sinch men har kraftiga förluster.
• Efter den svaga Q3-rapporten gjorde insiders stora köp. Hittills noterar vi ett köp av ordförande Erik Fröberg på 4 Mkr efter bokslutet.

Slutsats

Prognoserna justeras ned något hack och är lite mer osäkra än tidigare. Om man ser köpvärde eller inte i Sinch handlar mycket om vilken multipel som är rimlig att betala. Afv använde 35x i november i fjol. Det känns som en svunnen tid. På konsensus handlas Sinch till 20x Ebita (2022E). Om den multipel kan bestå så finns en uppsida kring 30% i aktien. I vårt huvudscenario använder vi lite mer (22x) vilket är dubbla tillväxttakten 2022-24. Använder vi en multipel som istället påminner om den allmänna börsvärderingen, 15x, så finns i runda slängar noll uppsida.

Sinch har en rätt svårbegriplig affär och en riskabel aktie. Sentimentet för tillväxtaktier behöver bli mindre svart för att den ska få revansch. Vi behåller köprådet givet den brasklappen.