Sibek (teckningskurs 16 kr) är en teknikkonsult med fokus på signalsystem för järnväg. Sibek startades 2007 då fyra enmanskonsulter inom signalteknik gick samman för att gemensamt kunna ta sig an lite större uppdrag än ensamma. Sedan dess har bolaget vuxit organiskt till att idag ha 65 anställda.

Sibek ska nu notera sig på First North. Syftet med noteringen är att en noterad aktie ger personalen bättre möjligheter att bli delägare. Inget kapitalbehov finns. Erbjudandet består av en blandning av nya aktier och att storägarna säljer en del befintliga aktier. Sibek avser att undersöka om pengarna kan användas till ett förvärv. Om ingen intressant affär identifieras avser bolaget att dela ut pengarna till aktieägarna.

Sibek gör idag uteslutande uppdrag inom signalsystem för järnväg. Hela omsättningen kommer från Sverige. Bolagets tjänster kan delas in i följande segment:

• Segmentet Driftsättning utgör ungefär hälften av Sibeks omsättning. Tjänsterna här handlar om den verifiering och validering som behöver göras av signalsystem efter nybyggnad eller ombyggnad innan järnvägen kan börja trafikeras. Viktiga konkurrenter är teknikkonsulterna Sweco och Tyréns.
• Ungefär en fjärdedel av intäkterna kommer från segmentet Projekt- och byggledning. Segmentets tjänster handlar om bygg- och projektledning för installation av signalsystem. Entreprenadsbolagen Skanska, NCC, Peab, NRC, Inkraft, Strukton och Infranord nämns som viktiga konkurrenter.
• Segmentet Projektering handlar om att planera och ta fram underlag för ny järnväg eller ändringar i befintlig. Här konkurrerar man främst med Sweco, Afry och Tyréns.

En sak som sticker ut med just Sibek är det stora beroendet av bolagets två största kunder. Trafikverket står för 50% av intäkterna och SL för 12%.

Det verkar råda generell brist på kunnig personal inom Sibeks kärnverksamhet driftsättning av signalsystem i Sverige. Svårigheten i den här branschen verkar inte vara att vinna uppdrag utan att attrahera och behålla rätt personal. Sibek beskriver att deras sunda företagskultur och att personalen får goda möjligheter att bredda och fördjupa sin tekniska kompetens inom företaget som viktiga faktorer till att man lyckats bra med att behålla sin personal.

Läs mer om aktuella börsnoteringar på IPO-guiden

Sibeks lönsamhet har varit väldigt volatil över tid. 2014 gick bolaget back för att 2015 prestera en rörelsemarginal om 18%. Sedan dess har lönsamheten pendlat mellan 8 och 19%. Vi har inte helt lätt att förstå varför lönsamheten varierat så kraftigt. Sibeks kostnader består i princip av personal och underkonsulter. I merparten av uppdragen fakturerar Sibek på löpande räkning men i vissa uppdrag är betalningarna istället kopplade till milstolpar istället för arbetade timmar. En risksänkande faktor är att Sibeks uppdrag är inflationsindexerade.

Sedan räkenskapsåret 2013/2014 har Sibek vuxit med 16% per år i snitt. Tillväxten har dock avtagit något med tiden.

NYA EUROPEISKA SIGNALSYSTEMET

En stor möjlighet för Sibek är övergången till det EU-gemensamma signalsystemet ERTMS. Sverige håller för närvarande på att helt gå över till det EU-gemensamma signalsystemet ERTMS. Först ut är Malmbanan där Sibek för närvarande utför driftsättningstjänster. Trafikverkets bedömning är att övergången kommer att ta minst 20 år och kosta 30 miljarder kronor. Detta borde innebära goda möjligheter för Sibek att växa med nya uppdrag, så länge man lyckas hitta tillräckligt med personal.

De befintliga signalsystemen i Sverige är slitna och omoderna. Bytet till ERTMS kommer att bidra till smidigare drift men bidrar även till ett harmoniserat system med andra EU-länder vilket på sikt kommer att förenkla samintegrering av de nationella järnvägssystemen.

Ett annat tillväxtspår är förvärv. Sibek kommer att leta efter bolag att förvärva som är verksamma inom samma eller närliggande teknikområden.

FLAGGA FÖR TVEKSAMMA INCITAMENT

Ett lite udda upplägg i Sibek är att de fyra huvudägarna alla har konsultuppdrag för Sibek, dock främst som avser kundarbete. Detta behöver inte vara ett problem men skapar frågetecken.

SÅ VÄRDERAS LIKNANDE BOLAG

Det saknas klockrena jämförelseobjekt för Sibek. I tabellen nedan jämför vi hur Sibek värderas mot några andra konsultbolag av varierande storlek samt Railcare och NRC som håller på med anläggning och underhåll av järnväg.

Sibeks lönsamhet sticker ut som hög i jämförelsegruppen.

HUVUDSCENARIO

Vi har baserat vårt huvudscenario på följande antaganden:

• Tillväxt – Vi räknar med att Sibek växer med 5% per år inom vår prognoshorisont. Det är förvisso något lägre än historiken men beaktar då att det är svårare att växa nu när man kommit upp en del i storlek.
• Lönsamhet – I vårt huvudscenario så räknar vi för att vara försiktiga med att lönsamheten kommer ner lite i takt med att bolaget blir större och det krävs mer overhead. Vi räknar med 11% marginal vilket är helt godkänt för en konsultverksamhet.
• Värdering – Vi tycker att 7x EV/Ebit är en rimlig värdering för en mindre konsultfirma med storkundsberoende som Sibek.

SLUTSATS

En uppenbar risk i Sibek är storkundsberoende då en majoritet av omsättningen kommer från Trafikverket och SL. Frågan är hur stor den här risken är i praktiken. Det verkar råda stor brist på kompetent personal inom signalsystem och det verkar som att det även framöver kommer att finnas bra med jobb för de bolag som besitter rätt personal. Kanske är den största risken i Sibek snarare hur bra man kommer att vara på att behålla sin personal?

Möjligheterna som svenska övergången till ERTMS medger är klart lockande. Frågan är om Sibek kommer att kunna rekrytera tillräckligt för att tillvarata dessa möjligheter.

Även om möjligheterna till tillväxt känns lockande är prislappen för hög för att vi ska känna oss lockade att teckna aktien. Vi landar i ett neutralt råd för Sibek.