Sibek: Gul signal

Sibek (40,6 kr) är ett konsultbolag med fokus på signalsystem i järnvägsbranschen. En stor del av verksamheten kretsar kring så kallad driftsättning. Detta innebär att Sibeks ingenjörer ansvarar för kontroll av säkerhetsfunktioner innan systemen tas i bruk.

Bolaget omsätter drygt 160 Mkr på årsbasis. Verksamheten bedrivs i Sverige. Bolaget har drygt 70 medarbetare och kontor på 12 orter runt om i landet.

Sibek grundades 2007 och noterades på First North i november 2023 (teckningskurs 16 kr). Trots en ljummen start på börsen har aktien gått urstarkt och handlas idag till drygt 40 kr.

Grundar-kvartetten bestående av Lars-Göran Hagström, Andreas Ericsson, Anette och Staffan Berg von Linde (via gemensamt bolag) och Mikael Erlandsson äger 21,5% av bolaget vardera (86% tillsammans). Hagström och Erlandsson är styrelseledamöter och vice VD i bolaget. Anette Berg von Linde är ekonomichef. Bolagets VD David Berg äger 1,9% av aktierna.

Driftsättning, projektering och byggledning

Affärsmodellen bygger på att erbjuda tekniska tjänster inom järnvägens signalsystem. Sibek delar in tjänsteerbjudandet i tre typer av tjänster:

• Driftsättning. Sibek ansvarar för att inspektera och godkänna signalanläggningar innan de tas i bruk. Ett exempel är driftsättningen av nya signalsystem på Malmbanan som skedde under hösten 2024. Arbetet sker ute på fält längs med järnvägarna.
• Projektering. Sibek utför teknisk planering för nya och befintliga signalsystem. Ett exempel är projekteringen för ett ställverksbyte i Storvik. Där tecknade bolaget ett avtal värt 4,6 Mkr med Alstom under början av 2025 för att ersätta det befintliga ställverket.
• Projekt- och byggledning. Sibek erbjuder konsulttjänster för att stärka kundernas organisation och expertis kring signalsystem och regelverk. Ett exempel är leveransen av signalteknisk kompetens till Trafikverkets projekt för den digitala tåglägestjänsten. Där bidrog Sibek med expertis för att utveckla och implementera nya digitala lösningar. Ett annat aktuellt fall är att Sibek fick i uppdrag att bidra med byggledning vid uppgradering av datorställverk på sträckan Borlänge-Mora.

Historiskt sett har fördelningen följt ett liknande mönster där driftsättning står för drygt hälften av intäkterna. Övriga kringtjänster står för resterande 1% av intäkterna.

Trafikverket är bolagets viktigaste kund och står för drygt hälften av intäkterna. Även trafikförvaltningen i region Stockholm (SL) är en stor kund med cirka 10% av intäkterna. Övriga kunder utgörs till stor del av andra regionala infrastrukturförvaltare.

Kontrakten Sibek har med myndigheter är i regel inflationsjusterade. Priserna uppjusteras därmed årligen. Det skyddar bolaget mot kostnadsökningar med viss eftersläpning.

De nya satsningarna har gett medvind för Sibek senaste åren. Omsättningen har ökat med 18% årligen i snitt sedan 2017. Tillväxten har varit organisk. Bolaget har främst växt genom nyrekryteringar av konsulter. Rörelsemarginalen har varierat en del och legat mellan 10-18% under de senaste åren.

Hållbar lönsamhet?

Sibek sticker ut med 18% i marginal ut som en ovanligt lönsam teknikkonsult. Runt 10% är en mer normal nivå i branschen. Det finns inslag kring bolag som förklarar det:

• Hög specialisering och svåråtkomlig kompetens. Signalsystem kräver specialiserade ingenjörer med specifika behörigheter, utbildningar och lång erfarenhet. Det finns få personer i branschen med denna kompetens, vilket gör det svårt för nya aktörer att konkurrera.
• Starka kundrelationer och ramavtal. Sibek har långsiktiga avtal med storkunder som Trafikverket och SL. Det ger både en viss stabilitet i intäkterna och en hög beläggningsgrad. Starka kundrelationer ger även en konkurrensfördel gentemot nykomlingar i branschen.
• Branschens höga trösklar och långa projektcykler. Järnvägsinfrastruktur är en konservativ och långsiktig bransch där upphandlingar och projekt kan ta flera år att genomföra. Detta är svårt för nya aktörer att snabbt etablera sig och vinna uppdrag.

Sedan har tillfälliga faktorer också bidragit positivt de senaste åren. Under pandemin ställdes utbildningar in och konsulterna var ute och debiterade istället. Projektmixen har varit gynnsam (hög andel driftsättning).  Även om en rörelsemarginal på 18% är möjlig under optimala förhållanden har vi svårt att tro att den går att upprätthålla över en hel konjunkturcykel.

Bolagets ringa storlek skapar även en del risker som kan påverka lönsamheten negativt:

• Personalomsättning. Med endast ett 70-tal anställda är bolaget sårbart för personalavhopp eller rekryteringsproblem. Bolaget har hanterat detta bland annat genom att ge medarbetare möjlighet att bli delägare. Det var en poäng med noteringen. Enligt Sibeck valde en “stor andel” av de anställda att förvärva aktier inför erbjudandet (de erbjöds aktier till samma pris som noteringskursen på 16 kr).
• Konkurrenssituation. Trots att Sibek är en av få aktörer specialiserade på signalsystem finns konkurrens från större teknikkonsulter. Sweco, WSP, AFRY, Tyréns och Alstom lyfts fram av Sibek självt som de fem största konkurrenterna. Samtliga bolag är mångdubbelt så stora som Sibek. Konkurrens kan potentiellt sätta press på priserna.

Prognos och värdering

I vårt huvudscenario har vi gjort följande antaganden:

• Tillväxt. Under de tre första kvartalen för räkenskapsåret 2024/25 var tillväxten 19%. Jämförelsetalen inför fjärde kvartalet är tuffare. Vi räknar med att tillväxten för hela räkenskapsåret landar på 14%. Vi skissar på att tillväxten planar av till 10% till slutet av prognosperioden.
• Lönsamhet. Senaste året har lönsamheten varit på historiskt höga nivåer. VD David Berg flaggar för att utsikterna inför kommande kvartal ser goda ut. Trots det och att marknaden väntas vara god tar vi höjd för viss normalisering. I vårt huvudscenario räknar vi med en rörelsemarginal på 16% för 2027.
• Värdering. Stora teknikkonsulter värderas till 12x rörelsevinsten i snitt. Även Sibeks historiska snittvärdering senaste året är 12x framåtblickande rörelsevinsten. Sibek är lönsam och växer snabbt men är samtidigt ett litet bolag. Risken att de ska tappa ett stort kontrakt eller viktiga medarbetare talar emot en hög värdering på bolaget. Utgår vi från en värdering på 12x rörelsevinsten finns en uppsida på 18% från dagens nivå. Värderingen motsvarar ett P/E-tal på 17,7.

En sak värd att notera i peer-tabellen är att Sibek har en klart högre omsättning per anställd än de större konsultbolagen. Det indikerar att bolaget arbetar med kvalificerade tjänster.

Slutsats

Sibek är ett starkt presterande konsultbolag med flera konkurrensfördelar. Både vad gäller tillväxt och lönsamhet har bolaget presterat bättre än branschen.

Balansräkningen är stark. Bolaget har en nettokassa på 44 Mkr och inga nämnvärda skulder. I noteringsmemorandumet flaggade bolaget för att kassan eventuellt kan användas för förvärv av bolag med en liknande verksamhet. Alternativt skulle pengarna delas ut till aktieägarna. I dagsläget delar bolaget ut drygt halva vinsten, men behåller fortsatt en välfylld kassa.

I memorandumet flaggade bolaget även för att andra aktörer genom åren har visat intresse av att förvärva Sibek. Ägarna ansåg då att det vara mer gynnsamt att notera bolaget på börsen. Bland andra bolag som jobbar med infrastruktur har Norva24 nyligen fått ett uppköpserbjudande.

Uppsidan i huvudscenariot ser begränsad ut. Riskerna med ett bolag som förlitar sig på en stor kund och nyckelpersonal skapar även extra riskfaktorer.

Sammantaget tycker vi Sibek kan vara intressant att följa framöver men landar för tillfället i ett neutralt råd.