Shortcut måste hitta svår balans med supertillväxt utan genvägar

Aktietorgsnoterade Shortcut Media Group, Shortcut, (börskurs 6,40 kronor 9/8) sysslar med produktion av rörlig bild i kortformat. Börsvärdet på 60 Mkr skvallrar om ett litet bolag men ambitionerna är större. Målet är internationell expansion 2018. Efter noteringen förra sommaren har antalet dotterbolag i koncernen ökat från fyra till sju. Förvärven gör att bolaget försäljningsmässigt växer så det knakar.

Med kontor i Stockholm och Göteborg sysslar Shortcut med ett brett spektrum av tjänster som rör rörlig bild. Slutprodukten kan exempelvis vara reklamfilm, animerad film, promos eller klippning av TV-program.

Ett exempel på projekt där Shortcut varit delaktiga är i TV4:s Bonde Söker Fru, där Shortcut stått för efterbearbetning, i detta fall klippning, av programmet. Ett annat exempel är när Shortcut tog fram grafik till ett medarbetarevent åt hamburgerkedjan Max.

Beroende på uppdrag skiljer det sig hur avtal mot slutkund kan se ut. Det kan handla om långa ramavtal med TV-kanaler eller vunna upphandlingar hos myndigheter. En annan variant kan vara rena beställningsuppdrag inför enskilda event.

Shortcut har växt snabbt på kort tid. 2011 uppgick omsättningen till 1 Mkr. Under fjolåret växte man omsättningen med cirka 230 procent, varav 20 procent organiskt, till nästan 43 Mkr.

Bolaget beskriver sin marknad som fragmenterad, där merparten av firmorna i Shortcuts nisch är små. Typiskt sett ett fåtal anställda med kreatörsledda ledningar. Sådana bolag har ofta god lönsamhet på enskilda projekt men med dålig beläggningsgrad över tid. Strategin syftar till att professionalisera en bransch där det kanske inte alltid är lika stort fokus på viktiga bitar som försäljning och administration som på att göra snygga videos.

Ledningen med grundare och storägare (ägarandel: cirka 25 procent) Anders Brinck i spetsen framhåller flera fördelar med strategin.

• En breddad tjänsteportfölj kan via korsförsäljning mellan dotterbolagen göra att Shortcut kan ta sig an större projekt.
• Kostnadssynergier genom att centralisera vissa ekonomifunktioner.
• Stabilare intäkter via en diversifierad intäktsbas.

Förvärven har gjorts till multiplar runt 7 – 8 gånger rörelsevinsten. Det senaste förvärvet, Frost VFX, sticker ut med en prislapp motsvarande 2 gånger vinsten. Men det är troligen något extraordinärt bakom det.

Strategin medför stora risker. Vi tycker inte att den bakomliggande tanken med en större, noterad koncern av Shortcuts slag behöver vara fel. Men att förvärva mycket i en personalintensiv bransch där värdet består av de anställdas kompetens medför ett par utmaningar.

• Kulturkrockar kan vara den ena. Här är dock bilden att Shortcuts dotterbolag sköts relativt autonomt även om man ibland delar på uppdrag.
• Om entreprenörer väljer att sälja sina verksamheter är det inte otänkbart att det snarare handlar om att göra en exit än att fortsätta utvecklas inom Shortcut. Bara tiden kan utvisa hur långsiktiga de entreprenörerna är i Shortcut.
• För aktieägarna är det svårt att sortera ut vad som är underliggande lönsamhet och vad som är drivet av förvärvsmodellen.
• En annan risk handlar om storleken på förvärven. Om en eller två nyckelpersoner lämnar ett förvärvat bolag med säg fem anställda (inte ovanligt bland Shortcuts dotterbolag) har det stor effekt på verksamheten. Incitament är alltså viktigt. Ett sätt att möta detta är att huvudägarna i Shortcut via gåvor gjorde många av bolagets heltidsmedarbetare till delägare inför börsnoteringen 2016.

Det viktigaste incitamentet är dock att tre av dotterbolagen ägs till mellan 35 – 40 procent av deras respektive ledning. Av den anledningen finns det goda skäl för ledningen bland de förvärvade bolagen att behålla sina engagemang. Shortcut menar att det många gånger är en förutsättning för att få till en affär. Ett nödvändigt ont, kanske man kan säga.

Svärdet är tveeggat. Vår uppfattning är att det är de lite bättre dotterbolagen i koncernen som har kvar större minoriteter. Gissningsvis utgör de 50 – 60 procent av koncernens omsättning och har något högre lönsamhet. Därför blir avbränningen till minoriteten hög.

Minoritetsmodellen är ofta problematisk. Några varnande exempel är A-com, The Marketing Group (TMG) och Intellecta.

Mot slutet av maj förvärvade Shortcut de utestående minoritetsposter i två mindre dotterbolag. Planen är fortsatt att förvärva ägarandelar. Efter att bolaget nyligen genomfört en nyemission är det något Shortcut är väl kapitaliserade för.

Prognosen nedan ska ses i ljuset av att bolaget förändras snabbt. De historiska siffrorna är präglade av tidigare förvärv och är därför ingen perfekt guide framåt.

Den stora jokern är framtida förvärv. Helt klart vill de nog gärna växa ännu mer än vi skissar på här. Men förvärv kostar så våra estimat som ”bortser” från kostnaden är alltså att se som generösa.

Även marginalen är svårbedömd för ett ungt växande bolag. Men 9 procent är inte omöjligt om Anders Brinck är skicklig. Shortcut har som mål att nå 11 procents marginal redan i år men vi är mer försiktiga. En annan knäckfråga är hur mycket av vinsten som kan tänkas tillfalla moderbolagets ägare. Vår kalkyl baseras på att omkring 30 procent av resultatet efter skatt går till minoriteten.

Sammantaget finns det flera saker vi gillar med Shortcut:

• Vd och grundare Anders Brinck framstår som duktig och ambitiös. Han har en bakgrund inom investment banking men för att lyckas med Shortcut måste han även vara duktig på att driva bolag. En eventuell investering i Shortcut är i allt väsentligt en investering i att Anders Brinck kommer göra något stort av bolaget.
• Shortcuts tillväxtmodell är som sagt svår och har ibland tillämpats av oseriösa bolag som TMG. Att vi inte hittat några varningsflaggor kring Shortcut får man se som ett plus i sig självt.
• En hög grad av återkommande kunder, där många av avtalen skrivs på flera år med exempelvis produktionsbolag eller myndigheter.
• Grundtanken med att en bred portfölj av tjänster innebär att man kan ta sig an större projekt än den genomsnittliga aktören på marknaden förefaller logisk.

Samtidigt går det inte att blunda för riskerna kring den höga förvärvstakten. Vi är också undrande inför ambitionen att expandera utomlands redan 2018. Det är nog vettigt om det handlar om ett produktionskontor i något låglöneland i Östeuropa. Däremot vore det direkt galet att försöka nå utländska kunder via förvärv av utländska bolag. Shortcut är fortfarande så litet att man borde prioritera svenska kunder istället för att öka svårighetsgraden ytterligare med utlandsexpansion.

Shortcuts börsvärde är i nivå med omsättningen. Men egentligen är den dyrare eftersom minoriteterna tar en stor del av potentialen. Det är inte en aktievärdering som fångar in riskerna i bolaget. Lyckas Anders Brinck kan aktien dubblas många gånger under kommande år. Men tyvärr tror vi att Börsplus pessimistiska scenario är mer sannolikt än det optimistiska. Det blir intressant att följa bolaget men oddsen för framgång är inte bra nog för ett köpråd.

Läs fördjupad analys ↓

Fördjupad analys Shortcut Media Group