ShaMaran: En klassisk Lundinsatsning

ShaMaran (0,84 kr) är ett oljebolag med producerande tillgångar i irakiska Kurdistan. Aktien är listad i Kanada och på First North i Sverige.

Bolaget grundades 2009 av Lundinfamiljen. Initialt var ShaMaran ett prospekteringsbolag som letade efter olja. Med tiden gjorde ShaMaran fynd och smalnade därefter av sitt fokus mot den mest lovande licensen Atrush, som kom i produktion 2017. Under 2022 förvärvades en andel i ytterligare ett oljefält, Sarsang, från franska oljejätten Total Energies. Förra året köpte ShaMaran även ut sin kvarvarande partner Taqa ur Sarsang.

Idag äger ShaMaran andelar i två producerande fält i irakiska Kurdistan. Sarsang producerar en lätt olja som påminner om Brent. Det andra fältet Atrush producerar en något tyngre olja. Operatör för båda fälten är det amerikanska privatägda oljebolaget HKN. Förutom ShaMaran och HKN är även kurdiska staten delägare i licenserna.

Den oljeproduktion som tillfaller ShaMaran är runt 20 tusen fat per dag. 

Trots den ganska höga kvaliteten på ShaMarans olja säljs den för endast runt 37 USD per fat i snitt. Det beror på att det för närvarande inte finns några exportmöjligheter för kurdisk olja. Producenterna tvingas därför sälja sin olja till raffinaderier i regionen. Tidigare har ShaMarans olja exporterats via en rörledning som leder till en hamn i den turkiska staden Ceyhan. På grund av en politisk dispyt är exportledningen för närvarande stängd. Mer om detta senare.

Produktionskostnaden vid fälten är mycket låg, runt 7 USD per fat inklusive ersättningsinvesteringar. Produktionsnivån kan upprätthållas runt nuvarande nivå i ungefär fem år ytterligare utan att några större nyinvesteringar eller nya tillstånd krävs. I det senast rapporterade kvartalet, Q3 2024, var kassaflödet 29 miljoner dollar före investeringar och 21,6 miljoner dollar efter investeringar (fritt kassaflöde). Mitt under kvartalen ökade ShaMaran sin ägarandel i det ena fältet.  

EN DRAGKAMP MELLAN ERBIL OCH BAGDAD

Sedan 1970-talet har Irak exporterat olja via en rörledning genom Turkiet som leder till en hamn vid medelhavet. När irakiska Kurdistan vann sin autonomi runt millennieskiftet utvanns ingen olja i regionen. För att få en inkomst för den unga autonoma regionen bjöd irakiska Kurdistans regering in västerländska oljebolag att prospektera efter olja.

Efter att ha hittat olja byggde irakiska Kurdistan en ledning som anslöts till den irakisk-turkiska ledningen. 2014 började Kurdistan exportera olja via ledningen – senare även den olja som produceras i ShaMarans licenser. Av olika skäl var regimen i Bagdad mot denna direktexport och sedan dess har det pågått en konflikt mellan Erbil och Bagdad om oljan. Både om hur pengarna från oljan ska fördelas och vem som ska kontrollera oljeresurserna.

Det har varit många turer och intressenter inblandade. Men rent konkret har två avgörande saker inträffat.

• I mars 2023 stoppas flödet i ledningen. Formellt efter ett beslut av Internationella Handelskammaren (ICC) och troligen efter påtryckningar från Iran. Det var ett stort bakslag för irakiska Kurdistan och dess oljeindustri, inklusive Shamaran, som nu inte längre kunde sälja till världsmarknadspris utan till väsentligt lägre lokala prisnivåer. Samtidigt fortsatte förhandlingar mellan Erbil och Bagdad.

• Hösten 2024 rapporterades det i media att Bagdad och Erbil enats om ett tillägg till statsbudgeten om oljeförsäljning från irakiska Kurdistan. I klartext innebär uppgörelsen att irakiska Kurdistan nu kommer att få världsmarknadspris för sin olja, något som även ger högre intäkter till regimen i Bagdad som också får tillbaka full kontroll över oljeexporten. Inget skulle hindra att ledningen öppnades för kurdisk olja igen.*

Det som återstår för att detta ska bli verklighet är att Iraks parlament röstar igenom detta tillägg till den federala budgeten, vilket inte skett ännu. Det saknas stabila majoriteter i parlamentet och det är svårt att bedöma oddsen.

Kirk Sowell, expert på Iraks inrikespolitik och redaktör för nyhetsbrevet Inside Iraqi Politics, uppger för Afv att han tror att överenskommelsen kommer att ratificeras. Men om parlamentet inte röstar igenom tillägget i närtid kommer det sannolikt att dra ut på tiden då ett val med efterföljande segdragen regeringsbildningsprocess stundar.

SCENARIER OCH VÄRDERING

Att ledningen till Turkiet skulle öppnas igen vore lysande för ShaMaran. Kassaflödet kan då fördubblas från runt 120 MUSD per år till runt 240 MUSD per år.

Vi har här räknat på värdet på ShaMaran i tre olika scenarier. Vi har räknat med att världsmarknadspriset på lättolja (BRENT) ligger kvar runt 80 USD per fat i samtliga scenarier.

Värdet på de producerande tillgångarna har beräknats till summan av kassaflödena diskonterat med 18% ränta.

ShaMaran har en fordran på irakiska Kurdistan som uppgår till 80 MUSD. Kurdistan betalar på skulden och ShaMaran räknar med att ha fått tillbaka hela beloppet inom två år. Vi har i vårt huvudscenario räknat konservativt med att endast hälften av pengarna betalas tillbaka.

Det är en enorm skillnad i avkastningspotential i våra tre scenarier. I huvudscenariot ser vi ingen uppsida alls i aktien.

FÖRVÄRV

Givet de skyhöga riskerna i regionen vill ledningen inte investera i prospektering eller projekt med långa återbetalningstider. Tillväxtspåret framåt blir istället förvärv i regionen där man räknar med att kunna komma över tillgångar billigt.

De senaste åren har ett efter ett av de stora västerländska oljebolagen lämnat irakiska Kurdistan. Kvar finns dock ett antal mindre oljebolag av liknande storlek som ShaMaran. Planen är att betala med egna aktier eller genom att ta över finansiella åtaganden och att sedan slopa overheadkostnaderna i köpta bolagen. Eventuellt kan även synergier i produktionen tas ut.

En av orsakerna till att så många större bolag lämnat irakiska Kurdistan är att de av politiska skäl måste välja mellan att vara verksamma där eller i södra Irak. Det stora bolagen prioriterar att vara verksamma i södra Irak och hålla sig väl med regimen i Bagdad. 

I tabellen intill framgår hur några bolag som liknar ShaMaran värderas. Gulf Keystone (350 miljoner dollar i bolagsvärde) har alla sina tillgångar i irakiska Kurdistan medan DNO även har betydande exponering i Nordsjön.

BALANSRÄKNING & UTDELNING

ShaMaran har en utestående obligation värd 200 MUSD som förfaller juli 2027. Obligationen skulle ursprungligen ha löpt ut i juli 2025 men redan sommaren 2024 avtalade ShaMaran med obligationsägarna om att förlänga obligationen med två år. Räntan på obligationen bibehölls på 12%. Samtidigt löste ShaMaran in en mindre del av obligationsskulden.

Enligt obligationsvillkoren får ShaMaran inte dela ut pengar eller återköpa aktier innan nettoskulden är under 50 MUSD. ShaMaran räknar med att uppfylla detta villkor inom ett år givet att ledningen fortsätter vara stängd. Skulle möjligheten att få världsmarknadspriser för oljan öppnas så går det så klart betydligt snabbare.

Planen är att göra återköp i obligationen på runt 25 MUSD per kvartal (givet att ledningen inte öppnar igen). Därefter kommer fokus i kapitalallokeringen vara utdelning eller återköp.

Det ser alltså ut som bolaget kan hantera obligationen, så länge inte bolagets verksamhet av någon oförutsedd anledning skulle haverera.

Lundinfamiljen är en tydlig huvudägare i ShaMaran och kommer nog inte vilja äventyra sitt rykte genom att låta bolaget haverera. Lundinarna är även största ägare i obligationen.

SLUTSATS

I ett scenario där ledningen till Turkiet förblir stängd ser vi ingen intressant uppsida i ShaMaran. Samtidigt är uppsidan enorm i ett scenario där ledningen öppnar igen inom närtid, vilket är fullt möjligt.

Detta sammanvägt, en mindre nedsida om ledningen förblir stängd eller en enorm uppsida vid öppnad ledning framstår som lockade. Svårighetsgraden i att följa med i händelseutvecklingen och att bedöma sannolikheterna här är dock så höga att vi inte vågar oss på något köpråd.