Serneke bygger korthus

Som ung var Jesus verksam i byggbranschen och lärde sig uppenbarligen allt man behöver veta om den höga byggrisken förknippad med skyskrapor.

– Om någon bland eder vill bygga ett torn, sätter han sig icke då först ned och beräknar kostnaden och mer till, om han äger vad som behöves för att bygga det färdigt? Eljest, om han lade grunden, men icke förmådde fullborda verket skulle ju alla som finge se det begynna att begabba honom. (Lukas 14:28)

Bibeln säger ingenting om det svåra i att få ekonomi i att driva arenor men det är väl känt att inom bygg- och fastighet är skyskrapor och arenadrift extra riskabelt och ofta olönsamt. Serneke är exponerat mot båda dessa ”dödssynder” – skyskrapor och arenadrift.

Grundaren Ola Serneke imponerar som en entreprenör med mycket driv och energi som på kort tid gjort Serneke till ett av Sveriges tio största byggbolag. Men det han byggt upp är ett stort och svajigt torn som har drag av korthus.

Serneke har fyra affärsområden men i princip hela omsättningen på 3,7 miljarder kronor och nästan alla drygt 800 anställda kommer från affärsområdena Bygg och Anläggning. Affärsområde Fastighet är pyttelitet och kan bortses från medan affärsområde Projektutveckling är viktigt men svårsynat.

Det viktigaste att känna till om affärsområdena Bygg och Anläggning är att man i allt väsentligt ägnar sig åt så kallade totalentreprenader.

Förra året var över 90 procent av uppdragen antingen samverkans- eller totalentreprenader. På annan plats i prospektet står det att ”under 2015 utgjorde samverkansavtal cirka 25 procent av totala intäkter i AO Bygg och AO Anläggning”. Detta tolkar vi som att resterande dryga 70 procent av omsättningen utgörs av totalentreprenader.

Vad är som är så speciellt med totalentreprenader? Svaret kan kokas ner till ett enda ord: Risk. Totalentreprenad innebär att utföraren åtar sig det totala ansvaret för att leverera ett nyckelfärdigt hus, exempelvis. Alla risker ligger hos utföraren.

Totalentreprenader är väldigt mycket ovanligare än exempelvis generalentreprenader eller delade entreprenader där beställaren tar ett större ansvar och därmed kan få bättre kontroll över priset. Andelen totalentreprenader är låg av två goda skäl:

1. Risken för utföraren är mycket högre vilket innebär att de flesta hellre åtar sig uppdrag där risken i större utsträckning bärs av beställaren.

2. Priset blir högre för beställaren eftersom utföraren så klart vill ha betalt för den högre risken vid totalentreprenader. Erfarna beställare sparar därför pengar på att upphandla något annat än totalentreprenader.

Den övervägande delen av Sernekes omsättning från Bygg och Anläggning kommer alltså från detta riskabla men på pappret lukrativa område.

Dessvärre syns inga spår av någon lönsamhet i Serneke Bygg och Anläggning. Exklusive överskotten i affärsområde Projektutveckling så gjorde Serneke förlust i rörelsen både 2015 och 2014. År 2013 blev rörelseresultatet 5 Mkr, exklusive Projektutveckling.

Hittills under 2016 är det målfoto om koncernen gör vinst eller förlust exklusive Projektutveckling och lite ”specialare” av typen omvärdering av fastigheter.

För att sammanfatta: Affärsområdena Bygg och Anläggning ägnar sig åt högriskverksamheten totalentreprenad men har över fyra års tid inte uppvisat en lönsamhet som räcker för vinst efter centrala kostnader.

Det är minst sagt oroväckande med tanke på att Bygg och Anläggning står för runt 90 procent av omsättning och personal samt har haft kraftig konjunkturmedvind. Hur ska det gå om konjunkturen vänder eller om Serneke åker på en rejäl mina i någon större totalentreprenad? Man ska också ha klart för sig att det finns en förhöjd risk i byggbolag som växer snabbt. Får man alla sina uppdrag för att man är så fantastiskt duktig eller för att konkurrenterna räknar mer realistiskt?

Vänder vi blicken mot Sernekes projektutveckling så stärks bilden av extremt risktagande och oklar leverans.

Hela vinsten för 2016 kommer från en enda affär. Försäljningen av halva mastodontprojektet Karlastaden till fastighetsfonden NREP.

Men ska man kalla det en ”försäljning” verkligen?

I prospektet skriver Serneke att det kan ”förekomma att samarbetspartner ges rätt att säga upp ett joint venture-avtal om inte ett projekt utvecklas som parterna förutsatt. Ett sådant avtal är exempelvis joint venture-avtalet avseende Karlastaden där samarbetspartnern under vissa förutsättningar hänförliga till utformning av ny detaljplan ges rätt att häva avtalet varvid erlagd köpeskilling ska återbetalas.”

På annan plats i prospektet beskrivs hårresande tydligt hur osäkert projektet Karlastaden är för Serneke. Negativa avvikelser innebär att JV-partnern NREP kan sänka köpeskillingen samt få ersättning för sina investeringar i projektet.

Serneke garanterar bland annat att joint venture-bolaget ska lyckas köpa ett antal ytterligare tomter och tomträtter. Serneke står dessutom för samtliga kostnader för fastighetsbildning, stämpelskatt och för vissa andra åtaganden och tjänster avseende framdrivandet av projektet, innefattande bland annat kostnader för sanering, rivning och exploateringsåtgärder.

Vi utesluter inte att Karlastaden blir ett lyckat projekt men vi känner oss tämligen säkra på att risktagandet är någonting i hästväg för ett ungt bolag som Serneke som dessutom inte har någon underliggande lönsamhet att falla tillbaka på.

Och så var det detta med att få ekonomi i arenadrift. Serneke har givit ett garantiåtagande att multisportarenan Prioritetet Serneke Arena fram till december 2020 ska ha ett årligt driftnetto om minst 52 Mkr. Det är väldigt mycket pengar att dra in för en idrottsanläggning ute i Kviberg, ett mindre attraktivt område i Göteborgs utkant.

Av utrymmesskäl kan vi inte gå igenom alla Sernekes svaga punkter i form av utestående tilläggsköpeskillingar, flera pågående tvister eller det svårbegripliga i att Serneke under ett rekordår som 2016 behövt skriva ner två projektfastigheter med 56 Mkr.

Slutsatsen är ändå glasklar. Serneke förenar högt risktagande med tveksam leverans samt en värdering som inte alls avspeglar verkligheten som döljer sig bakom Sernekes säljsnack.

Största ägare i Serneke efter majoritetsägaren Ola Serneke är familjen Mattsson (via bolaget Lommen) som kan tacka tacoboomen för att familjefirman Santa Maria blev en miljardaffär.

En stor del av Sernekes notering, som värderar hela bolaget till cirka 2,4 miljarder kronor, är redan tecknad av Carnegie Fonder, Cliens Kapitalförvaltning, Svolder och Stena-arvtagarinnan Madeleine Olsson Eriksson med familj. Det kan nog bli en del huvudvärk för denna tills nu så sorglösa kvartett.

Det är visserligen med tillägget ”sälj direkt” men även konkurrenten Dagens Industri tycker det är en god idé att teckna aktier i Serneke.

Vi tror det är en oklok idé. Osvuret är bäst om kortsiktiga kursrörelser men på lite längre sikt känner vi oss väldigt övertygade om att Serneke är en klockren säljkandidat på noteringsnivån 110 kronor per aktie.