Serneke: Bibliska varningar

Börsplus var starkt negativa till Serneke (76,50 kr) i samband med noteringen. Inte undra på, när vi kunde luta oss mot Bibelns ord som stöd för slutsatsen att aktien var farlig vid introduktionskursen 110 kronor.

Serneke har två verksamheter, entreprenader (affärsområdena Bygg/Anläggning) och projektutveckling (affärsområdena (Fastighet/Projektutveckling). Att bygga och projektera är så klart besläktat och det finns stora synergier. Men det är helt olika sätt att tjäna pengar.

Att vara entreprenadbolag handlar om att detaljstyra processer på maximalt effektivt sätt. Kännetecknade är hög och rätt stabil omsättning, låg kapitalbindning och små marginaler.

Att vara projektutvecklare handlar mindre om detaljerna, även om de är superviktiga också, och mer om att visioner, stora penseldrag och att fatta stora beslut om investeringar och när tajmningen är rätt för att ta risk. Kännetecknande är hög kapitalbindning jämfört med ofta små och väldigt slagiga intäkter. Och potentiellt höga marginaler, vilket egentligen är ett krav givet det stora kapital som riskeras.

Allt färre bolag vågar påstå att de är mästare i alla dessa grenar. Exempelvis ansåg NCC det vara bäst att knoppa av projektutvecklingsbolaget Bonava. Entreprenören Ola Serneke ger dock järnet på alla fronter samtidigt.

Affärsområdena Bygg och Anläggning

Här räknar vi in ”centrala kostnader” eftersom dessa verksamheter står för cirka 95 procent av omsättning och koncernens 1000 anställda.

Omsättningen är cirka 6 miljarder kronor på årsbasis. Tillväxtplanen är aggressiv. Tanken är att Serneke år 2020 ska omsätta 10 miljarder kronor. Hittills i år pekar dock orderingången nedåt. Målet blir svårt att nå utan antingen förvärv eller att man är mer aggressiv med pris/risker vid anbud. Eller att man blåser på med det egna projektet Karlatornet/-staden (mer om det senare).

Generellt sett är det Börsplus uppfattning att aggressiva tillväxtmål är lika dumt inom bygg som inom exempelvis bank/finans/försäkring.

Det här är ju branscher där det är lätt att växa. Det är bara att underskatta risker och ha låga priser så kommer man dra till sig massvis med riskabla kunder/affärer. Det kan se bra ut i åratal men förr eller senare hinner verkligheten ikapp.

Vi har ingen information om att just Serneke skulle vinna beställningar den vägen men klart är att lönsamheten är dålig redan nu. I fjol var lite av ett högvattenmärke med marginaler runt 2,5 procent för Serneke exklusive Fastighet/Projektutveckling. 2,5 procent är klart under vad byggbolag ska klara i högkonjunktur på marknader där man har relativ styrka. Till saken hör att Serneke gärna tar totalentreprenader, alltså uppdrag där man axlar extra mycket risk från beställaren.

I går kom en vinstvarning från Serneke där man skriver ner två projekt med 70 Mkr och redovisar en kvartalsförlust på −40 Mkr i rörelsen. Varje gång byggkonjunkturen viker brukar det visa sig att några byggbolag har plockat på sig en oväntat stor mängd dåliga uppdrag. Serneke är på vår kortlista över bolag man bör oroa sig för de kommande åren.

Affärsområdena Fastighet och Projektutveckling

Börsplus har skrivit massvis om bostadsutvecklare som Bonava, Oscar Properties, ALM Equtiy, Tobin, Genova, Besqab, JM och SSM (sök i Analysarkivet). Den röda tråden är att det är oerhört komplicerat att bena ut läget för alla utom kanske JM och Bonava som har bredden och storleken och väljer att presentera sig som ”rörelsedrivande” bolag med stabila vinster. För mindre projektuvecklare är det ju mer som namnet antyder: Tvära kast i kassaflöden och lönsamhet mellan olika projekt vars utveckling är svår att följa för utomstående.

Det är ett långt sätt att säga att det på samma sätt är väldigt svårt att säga något säkert om Sernekes projektuveckling.

Annat än att man inte verkar främmande för att ta stora risker. Ett exempel är det högprofilerade arena-bygget i den inte topp-attraktiva stadsdelen Kviberg utanför Göteborg. Här har Serneke ingått garantier med sina partners som innebär att Serneke täcker upp och garanterar att de slipper förluster. Den garantin kostar nu pengar varje kvartal.

Förutom Karlatornet/-staden som vi beskriver mer nedan så har Serneke ett projekt igång kring Säve Flygplats i norra Göteborg där man ska bygga en ”industriell blandstad”. I projektportföljen finns även byggrätter till nyproducerade bostäder i bland annat Trollhättan, Borås och Helsingborg.

Jättesatsningen på Karlatornet

Bilden säger något om ambitionsnivån. Ett 240 meter högt torn från vars topp man ska kunna se Danmark i klart väder. Omkring Karlatornet ska “Karlastaden”, en helt ny ”stadskärna”, växa fram på Lindholmen i Göteborg.

Bygget är tänkt att dras igång senast i Q1 2019. Totalt handlar det om åtta kvarter ”blandstad” om 200 000 kvadratmeter där produktionsvärdet uppskattningsvis ligger på omkring tolv miljarder kronor. Skulle Serneke själva bygga en stor del av detta så är omsättningsmålet 10 miljarder kronor inom räckhåll.

Alla som följt oron kring bostadsbyggande förstår riskerna i allmänhet. Risken med att bygga torn är extra hög. Vi behöver inte säga mer om det.

Nedan går vi istället igenom och ger Börsplus reflektioner på vad Serneke skriver om försäljningen av Karlatornet till NREP. Vi tycker nämligen hela affären är märklig om syftet är att dela risk. Citaten i kursiv stil är hämtade från not 3 i Sernekes årsredovisning.

”Serneke har under 2016 // avyttrat 50 procent av aktierna i Karlavagnsplatsen Holding AB”

Kommentar: Det handlar alltså om en försäljning. Inte pengar in i projektet från NREP. Det är en viktig skillnad.

”Köpeskillingen för de överlåtna aktierna i Karlavagnsplatsen Holding AB uppgick till hälften av det underliggande byggrättsvärdet som parterna preliminärt ansåg uppgick till cirka 1,5 miljarder kronor.”

Kommentar: Serneke fick alltså 750 Mkr när man sålde halva bolaget till NREP. Ej kontant, men i någon form av vederlag.

”Köpeskillingen kan komma att justeras för det fall att vidareförsäljning av byggrätter sker till ett pris understigande det pris som parterna överenskommit för bestämmande av köpeskilling.”

Kommentar: Serneke sitter kvar med mycket mer risk än vad NREP tar över trots att man är 50/50-ägare.

”Serneke har gentemot köparen gjort ett antal åtaganden, bland annat ska Serneke tillse att fastighetsägande bolag tillförs vissa överenskomna tomt- och markområden. Vidare ska Serneke svara för samtliga kostnader hänförliga till fastighetsbildning inklusive eventuell stämpelskatt och för vissa andra åtaganden och tjänster avseende framdrivandet av projektet, innefattande bland annat kostnader för sanering, rivning och exploateringsåtgärder.”

Kommentar: Återigen, Serneke har enormt mycket risk kvar i projektet. (Det hela beskrivs ännu mer ”drakoniskt i årsredovisningen för 2016.)

Och det är ett udda upplägg att köpeskillingen inkluderar ”gratis arbete”. Det gängse vore ju annars att separera det i två delar. Eller är det så att man snarast kan se det som att Serneke sitter kvar med alla risker medan det man ”sålt” är en option på uppsidan? Köpeskillingen på 750 Mkr är ju bara delvis betald och även om den kommer betalas så kan den återvinnas av NREP om Karlastaden inte når uppsatta mål. Ett sådant upplägg behöver inte alls vara fel för Serneke. Men det är långt ifrån hur Serneke har kommunicerat saken.

”För att återspegla innebörden i transaktionen har Serneke allokerat köpeskillingen mellan dels försäljning av andelar, dels försäljning av framtida tjänster. Resultatet från försäljning av andelar redovisades i resultaträkningen vid tidpunkten för avyttringen.”

Kommentar: Serneke tog upp en initial vinst för JV-upplägget med NREP på cirka 200 Mkr men vi tolkar ovanstående som att man därutöver har lagt stora belopp åt sidan för framtiden. Bedömningen är svår eftersom JV-bolaget också har en stor belåning, trots att man alltså är i en fas som rimligen borde vara 100 procent finansierad med eget kapital.

”Resultat från försäljning av tjänster redovisas i resultaträkningen över tid enligt principerna för successiv vinstavräkning.”

Kommentar: Vår tolkning är att Serneke har skapat sig en möjlighet att över tid ”avropa” intäkter från sig själv vilket kan ha stor påverkan på resultatet. Vår gissning/känsla är att det nog handlar om cirka 100 Mkr eller mer. Väldigt praktiskt för Sernekes CFO men inte så transparent.

Serneke verkar billigt vid första anblick

En blick på Serneke mot branchen visar att aktien synbarligen värderas rätt lågt. Men kruxet är ju att vår oro inte gäller verksamheten så som den redovisas utan snarare de aspekter av verksamheten som idag inte syns i redovisningen. Vi tänker på risktagandet. Är det vettigt att i denna konjunktur börja bygga en 240 meter stor skyskrapa på behörigt avstånd från Göteborgs riktiga stadskärna?

Svaret är nej. Serneke må ser hur billigt som helst ut på nyckeltal men vårt råd kommer förbli sälj så länge den visserligen erkänt driftige entreprenören Ola Serneke kör gasen i botten trots alla varningssignaler. Vi upprepar varningen från Bibeln:

”Om någon bland eder vill bygga ett torn, sätter han sig icke då först ned och beräknar kostnaden och mer till, om han äger vad som behöves för att bygga det färdigt? Eljest, om han lade grunden, men icke förmådde fullborda verket skulle ju alla som finge se det begynna att begabba honom.” (Lukas 14:28)