Semcon: Låg tillväxt, låg värdering

Semcon (59,50 kr) är ett konsultföretag med drygt 2 100 anställda med bas i Göteborg. Historiskt har bolaget stämplats som supercyklisk fordonskonsult då Volvo, Scania, Jaguar och liknande kunder svarat för en stor del av omsättningen. Som följd av detta sticker aktien ofta ut som slående lågt värderad. Så är det också idag.

Verksamheten organiseras i två affärsområden med delvis skilda förutsättningar, Enginering Services och Product Information. Enginering Services är den största verksamheten med 74 procent av omsättningen. Här är affären uthyrning av experter inom ingenjörsområden som beräkning, mekanik, produktionssystem och liknande. Basaffären kompletteras med vissa specialområden som Semcon satsar på. Exempel här är expertis inom självkörande fordon, användbarhet och eldrift.

Typiskt sett hyr Semcon ut personal på löpande räkning. Timpriser, beläggningsgrad och löneinflation styr av lönsamheten i den affären. Efter att Semcon avyttrat en stor verksamhet i Tyskland har rörelsemarginalen inom konsultrörelsen varit runt 5 procent men steg ifjol till 7,4 procent. Ett framsteg, men ändå en bit under den nivå kring 10 procent, eller mer, som bättre teknik- och IT-konsulter presterar.

Inom Product Information jobbar 700 anställda med att hjälpa kunder ta fram och distribuera bruksanvisningar och manualer. Det kan röra sig om att bygga in sådana funktioner i informationssystemet i en bil där föraren är slutanvändare. Vanligt är också material och guider för servicepersonal som behöver reparera utrustning. Här kan distributionen ske till mobila enheter.

Den här affären handlar mer om åtaganden än timförsäljning. Semcon sköter hela kedjan från att skriva eller animera teknisk information till distribution och lovar sänka kundens kostnader för processen. Detta sker bland annat genom att återanvända lösningar, som distributionsystem, och leverans från låglöneländer. Affärsområdet har haft 7-9 procent i marginal under senare år. Semcon har också gjort några förvärv inom området, det senaste i april i fjol.

Hur den här mixen har presterat sedan 2015 framgår i grafen nedan.

Den organiska tillväxten har varit svag, cirka 1 procent per år. Marginalerna låga jämfört med konkurrenter som Etteplan eller ÅF. Semcon jobbar mot målet att ha 8 procent i rörelsemarginal och prioriterar detta framför expansion i nuläget, enligt ledningen. Viktiga insatser för att närma sig den nivån är ökad försäljning till kunder inom energi, life science samt industri och stärkt ställning på rekryteringsmarknaden.

Mycket fordon, för lite tillväxt

Som nämndes ovan har Semcon historiskt förknippats starkt med fordonsindustrin särskilt efter förvärvet av Caran 2006. Den positionen blev en mardröm under finanskrisen då exportindustrin drog full stopp. Semcon förlorade över 200 Mkr 2009. Idag är dock andelen intäkter från fordonsindustrin bantad till 43 procent och ledningen har länge jobbat med att fokusera på områden som inte är utsatta för konjunkturell risk, till exempel säkerhet. Men hur konjunkturtåligt dagens Semcon är, är otestat.

Något som sticker ut är den dåliga tillväxten i bolaget. Det är svårt för konsultföretag att långsiktigt växa sina vinster utan att också växa personalstyrkan. Semcon har tydliga problem på den punkten. Antalet anställda är till exempel färre när man går ur 2018 än när året börjande, om vi räknat bort bidraget från förvärvet av tyska Haas Publikation. Personalomsättningen är höga 21 procent. Semcon måste därför rekrytera nästan 450 personer bara för behålla sin leveranskapacitet varje år, om det håller i sig.

I det långa loppet lär detta lägga hämsko på vinstutvecklingen. Så vitt vi ser gör Semcon redan ett okej jobb med effektiviteten. En omstrukturering våren 2019 ska spara ytterligare 10 Mkr genom en mer decentraliserad organisation och färre supportfunktioner. Men andelen övriga kostnader, för kontor, marknadsföring med mera, på runt 8 procent av intäkterna är redan markant bättre än exempelvis Etteplan och inte långt ifrån nivån hos den mest marginalstarka IT-konsulten HiQ (6,5 procent). Långsiktigt blir det svårt att spara sig till framgång utan volymerna behöver öka för att vinsterna ska göra detsamma.

Vi får se om Semcon lyckas vända den matta tillväxttrenden men det är inget vi vågar räkna med här och nu.

Vinstutsikter & värdering

Förra året tjänade Semcon 120 Mkr i rörelsen och vi tror bolaget kan överträffa det i år. Marginalen bör stiga tack vare att Product Information-sidan återhämtar sig efter ett svagt 2018 då man tappade några kunder. Förvärvet av Haas adderar en höglönsam rörelse som också bidrar något till det. Långsiktigt räknar vi med 7,5 procent i rörelsemarginal. Det är fortfarande en bit under de bästa konkurrenterna men troligen är det svårt att krama ur mycket mer givet fordonsexponeringen.

Det finns inte så många renodlade jämförelseobjekt till Semcon men franska Alten, finska Etteplan och ÅF ligger närmast till hands rent verksamhetsmässigt. Särskilt då Etteplan, som liksom Semcon kombinerar ingenjörstjänster med produktinformation men därtill även är stora inom inbyggda system. Dessa konkurrenter ligger kring EV/Ebit 10 i framåtblickande värdering.

Uppenbarligen finns en intressant potential i att Semcon skulle värderas upp till branschsnittet. Vi har svårt att se det scenariot givet den skrala tillväxten och att utsikterna för fordonsindustrin just nu är negativa. Bilproduktionen faller i år och vi ser ett fokusskifte från aktörer som Veoneer bort från de mer avancerade formerna av självkörande teknik. Däremot verkar intresset för elektrifiering vara mycket stort.

Väljer vi att behålla en multipel i linje med dagens, EV/Ebit 8, finns ändå en god uppsida. Detta mycket tack att vi ser framför oss fortsatt generösa utdelningar och återköp. Det senaste året har 87 Mkr återförts till ägarna i utdelning och återköp, vilket ger en kombinerad ”direktavkastning” på 8,7 procent.

Börsplus slutsats

Semcon är en billig aktie men vinststabiliteten i bolaget är ett frågetecken. Ledning och huvudägaren JCE jobbar i våra ögon med rätt saker för att bättra på detta, men att de lyckas är inte säkert. Vi vill inte starkt avråda från aktien men håller oss neutrala.

___________________________

Mejla oss gärna på borsplus@svd.se om du har förslag eller frågor.