SEHED: Bygger för framtida tillväxt på börsen

SEHED Byggmästargruppen (teckningskurs 17 kr) är en byggkoncern med en årsomsättning på cirka 1,9 miljarder kr och 380 anställda. Inriktningen är på renovering, ombyggnad och tillbyggnad (ROT) samt på nyproduktion i Sverige. Bolaget tog nuvarande form 2008, men har dotterbolag med mycket längre historik än så (se faktarutan).

Huvudkontoret ligger i Stockholm. Där finns även några av bolagets största dotterbolag, som Tresson och Byggmästargruppen Stockholm BMG. Verksamheten finns idag på flera platser i Sverige, från Hälsingland i norr till Småland i söder.

Den dominerande ägaren i SEHED är styrelseordförande Pål Wingren vars fru Elisabeth Wingren och son Filip Wingren även de sitter i styrelsen. Merparten av ägandet ligger i bolaget SEHED Invest AB som kommer äga ca 72% av börsnoterade SEHED efter IPO. Familjen Wingren äger 93% av SEHED Invest. Resten ägs av Kent Isaksson som också sitter i styrelsen, sedan 2011, och som varit VD i olika SEHED-bolag.

VD i SEHED är sedan november 2024 Magnus Zetterlund. Han har tidigare varit VD för Tresson och Byggmästargruppen Stockholm BMG. Zetterlund äger inga aktier i bolaget.

Om noteringen

SEHED genomför en börsnotering genom att huvudägaren SEHED Invest AB säljer 1,6 miljoner befintliga aktier för totalt 27 miljoner kronor till allmänheten. Avyttringen motsvarar ca 5,7% av aktierna i SEHED. Ingen nyemission sker. SEHED Invest omfattas av en lock-up på ett år. Enligt Pål Wingren vill man notera bolaget bland annat för att ge SEHED nya möjligheter att finansiera förvärv (se vidare faktarutan).

Utanför erbjudandet har en grupp investerare dessutom åtagit sig att köpa ytterligare 1,1 miljoner aktier av SEHED Invest. Här finns bland andra Sterner Stenhus som är storägare i börsbolagen Stenhus Fastigheter samt Fasadgruppen. Dessa investerare har ett lock-up avtal på sex månader. Vid fullteckning kommer SEHED Invest därmed sälja totalt 2,7 miljoner B-aktier i samband med noteringen, motsvarande drygt 10% av deras innehav.

Affärsmodell och verksamhet

Ungefär 65% av intäkterna består av ROT-relaterade projekt. En hög andel sett till branschen. Det kan exempelvis handla om renoveringar av badrum till bostadsrättsföreningar eller av fasader till större byggnader. Nyproduktion står för ungefär 25% av totala intäkterna, medan plåtslageri står för resterande 10%. Bolaget särredovisar dessa tre affärer i separata affärsområden på årsbasis (se grafiken).

Kundbasen är diversifierad och består exempelvis av bostadsrättsföreningar, fastighetsägare och den offentliga sektorn. Koncernen består idag av 26 dotterbolag i framför allt Mellansverige.

SEHED är organiserat i en decentraliserad struktur med dotterbolag som vanligen har fokus på specifika orter. Förutom Stockholm är viktiga orter Gävle, Bollnäs, Norrköping och Nyköping. Syftet är att skapa stark lokal närvaro och långa relationer med kunder och anställda.

Koncernen säger sig värna om en entreprenöriell kultur där chefer i dotterbolagen har stort eget ansvar. Detta inkluderar exempelvis byggplanering och materialhantering.

Koncernledningen arbetar samtidigt nära dotterbolagen för att hålla administrationen slimmad och minska allmänna omkostnader. Att vara del av en större koncern gör det även möjligt för dotterbolagen att komplettera varandras kompetenser genom korsförsäljning.

Lönsamheten och finansiell disciplin i fokus

SEHED har länge haft ett tydligt fokus på lönsamhet. På projektnivå betonar Pål Wingren vikten av att planera och säkerställa rätt resurser och tidsåtgång genom hela byggprocessen för att hålla effektiviteten uppe.

I och med att många projekt har fasta priser är effektivitet viktigt för att bibehålla lönsamheten. Wingren ger bilden av att de är selektiva i sina anbud och vill se en god marginal i sina kalkyler. Att kunna leverera enligt planen ses även som en viktig del i att behålla ett högt förtroende för organisationen.

Förvärvsfilosofin bygger på att köpa välskötta bolag med erfarna medarbetare som enkelt kan integreras i koncernen. Fokus ligger ofta på verksamhetsområden eller på orter där koncernen har svag närvaro. SEHED kan på så sätt komplettera det befintliga tjänsteerbjudandet samt expandera verksamheten till nya delar av landet.

Wingren flaggar även för att framtida förvärv gärna får komplettera koncernens tunga fokus på ROT-marknaden genom att fokusera på nybyggnation.

Förvärv har vanligtvis finansierats med egna medel. Bolaget strävar efter att undvika hög belåning och arbetar för att ha en nettokassa. Vid slutet av september 2024 uppgick nettokassan till cirka 100 Mkr.

Sedan 2016 har omsättningen ökat med över 15% årligen. Fram till pandemins utbrott drevs tillväxten av flera stora förvärv. Sedan dess har tillväxten avtagit och fokus har legat på att återställa lönsamheten.

För 2024 har SEHED i samband med noteringen gått ut med en uppskattning att året slutar med 1 900 Mkr i omsättning och 99 Mkr i Ebitda-resultat. Det senare motsvarar ungefär en rörelsevinst (Ebit) på 86 Mkr, uppskattar Afv.

Återhämtning inom ROT och nybyggnation under 2025?

Bygg- och ROT-branschen har haft det tufft de senaste åren. Mellan första kvartalet 2021 och första kvartalet 2024 ökade byggkostnadsindex för bostäder med över 31 procent. Tillsammans med räntehöjningar ledde det till en stor minskning av investeringar och byggproduktion.

Trots den svaga konjunkturen har SEHED försökt behålla så många av sina medarbetare som möjligt. Det har varit en del av bolagets strategi att ta vara på kompetens inom organisationen.

Rekryteringsutmaningar i byggbranschen visar att strategin var välvald. Under hösten 2024 släppte Ramirent bland annat en rapport som visade att 7 av 10 tillfrågade i byggbranschen förutspår svårigheter med rekryteringar kommande decennium. Även en undersökning av CAD-utvecklaren Autodesk från våren 2023 konstaterade även att 9 av 10 byggbolag i Sverige upplevde kompetensbrist.

Under 2025 ser bolaget en ljusning på marknaden. SEHED räknar med en tillväxt inom det underliggande ROT-segmentet med 4% under 2025. Nyproduktionen väntas samtidigt växa med 12% under året, enligt SEHED. Till Afv flaggar Wingren för att det kan dröja något kvartal innan resultaten börjar synas, men han är samtidigt optimistisk för året.

Prognos och värdering

I vårt huvudscenario för SEHED har vi gjort följande antaganden:

• Tillväxt. Enligt bolagets egen prognos kommer nettoomsättningen minska med 4,9% till 1 900 Mkr under 2024. Det innebär en tillväxt under fjärde kvartalet 2024 med cirka 1% jämfört med föregående år. Prognoser från byggbranschen pekar mot ljusare tider kommande år. Vi räknar med 6% tillväxt för 2025 och 3% under 2026.
• Lönsamhet. Mellan åren 2015 till 2020 låg rörelsemarginalen stabilt kring 4,5% till 5%. De senaste åren har lönsamheten försämrats på grund av stigande materialkostnader och projekt som överskridit budgeten. Trots att intäkterna föll under 2024 har dock lönsamheten hållit i sig. Vi räknar med en rörelsemarginal på 4,5% under 2024. Under resten av prognosperioden skissar vi på att marginalen förbättras till 4,7% under 2025 samt 5% till 2026.
• Värdering. Börsvärdet vid noteringen uppgår till 477 Mkr. Exklusive nettokassan ligger bolagsvärdet på drygt 377 Mkr. Baserat på vår prognos för 2025 motsvarar teckningskursen en bolagsvärdering på 4x rörelseresultatet. Det motsvarar även ett framåtblickande P/E-tal på 6,5. Jämförelsevis värderas Fasadgruppen till 5,3x rörelseresultatet (P/E 4,7). Snittvärderingen på större byggbolag som Peab, NCC och Skanska ligger på cirka 12x framåtblickande rörelsevinsten (klicka här för att läsa om vårt senaste köpråd på Peab). Branschkollegan Byggpartner saknar aktuella analytikerestimat. Bakåtblickande värderas Byggpartner till 0,1x omsättningen och P/E 14,6 på rullande 12 månader.

Värderingarna skiljer sig med andra ord en hel del mellan byggbolagen. Med en återhållsam värdering på 5x rörelsevinsten 2025E (motsvarande P/E 8) finns en uppsida på drygt 40% från teckningskursen.

Slutsats

SEHED ger intryck av att skötas försiktigt och med lönsamhet i fokus snarare än kraftig expansion. Vinstraset 2021 var en plump i protokollet, men siffrorna tyder på att man nu är tillbaka på en bättre trend. Lönsamheten under 2024 blir den bästa sedan 2020.

Så operativt ser det ut som att botten har passerats för SEHED. Med en återhämtning inom både ROT-segmentet och nybyggnation finns det goda förutsättningar för tillväxt kommande år. Vid teckningskursen värderas bolaget till P/E 6,5 och 0,2x omsättningen för 2024. Det är lågt jämfört med branschen. Uppsidan i huvudscenariot är bra trots en hyfsat konservativ värdering.

Vi ser det som ett plus att bolagets finansiella mål är rimliga och inte långt ifrån bolagets historiska prestation. Över tid skapar det förtroende hos investerarna. Den starka balansräkningen med låg skuldsättning håller även dörren öppen för nya förvärv. Sammantaget tycker vi börsnoteringen är värd att teckna.