Sedana Medical: Sover aktiemarknaden?

Sedana Medical (22,50 kr) är ett hälsovårdsbolag som närmast kan beskrivas som en kombination av ett medicinteknik- och läkemedelsbolag. Bolaget har utvecklat den medicintekniska produkten Sedaconda ACD (Anaesthetic Conserving Device) som i kombination med läkemedlet Sedaconda används för nedsövning av patienter via inandning (inhalation).

Traditionellt sövs patienter oftast intravenöst (via blodet). Fördelarna med inhalerad form är färre biverkningar samtidigt som patienterna vaknar fortare och kan därmed lämna sjukhuset snabbare efter genomförd operation.

Sedana grundades 2005 då de dåvarande huvudägarna förvärvade teknologin från amerikanska Teleflex Inc. Huvudkontoret ligger i Stockholm och bolaget har idag 92 anställda.

VD sedan hösten 2021 är Johannes Doll som närmast kommer från rollen som operativ chef på läkemedelsbolaget Orexo. Tidigare VD Christer Ahlberg som var med och noterade Sedana på First North sommaren 2017 är numera VD på det onoterade läkemedelsbolaget Cinclus Pharma. Vid noteringen 2017 var värderingen innan emissionen 206 Mkr. Största ägare i Sedana med drygt 10% av aktierna är investmentbolaget Linc med Bengt Julander i spetsen. Linc är för övrigt även större ägare i just Cinclus med 4%. Ordförande Thomas Eklund äger aktier för 40 Mkr (1,7% av aktierna).

Sedanas målsättning är att göra bolagets teknik till standardbehandling för intensivvårdspatienter (IVA). Efterfrågan av bolagets produkter ökade under pandemin då antalet IVA-patienter världen över sköt i höjden. 2020 dubblerade bolaget i princip försäljningen (+98%) till 142 Mkr.

Ifjol landade tillväxten på mer beskedliga 12% eller 16% i lokala valutor. Tillväxten under 2021 påverkades negativt av betydande lageruppbyggnad drivet av covid under 2020.

Målsättningen är att år 2025 nå en omsättning som överstiger 500 Mkr i Europa. Under våren 2022 förskjöts målet från år 2024 till 2025.

Anledningen till förseningen är dels besöks- och kapacitetsbegräsningar på intensivvårdsavdelningar som saktar ner genomförandet av Sedanas lansering. Dessutom har pris- och subventionsprocesser för Sedaconda (isofluran) i vissa länder tagit längre tid än förväntat. På sikt är målsättningen att nå en rörelsemarginal före avskrivningar (Ebitda) på 40% när bolaget nått en stabil position i USA. Bruttomarginalen på koncernnivå ligger omkring 70%.

Marknadsgodkännande i Europa

Sommaren 2021 erhöll Sedana marknadsgodkännande för bolagets medicintekniska produkt Sedaconda ACD (Anaesthetic Conserving Device). Tidigare kallades produkten för AnaConDa. Länder som omfattas av godkännandet är Belgien, Danmark, Finland, Frankrike, Irland, Kroatien, Nederländerna, Norge, Polen, Portugal, Slovenien, Spanien, Sverige, Tyskland och Österrike.

I kombination med läkemedlet Sedaconda(isofluran) tillhandahåller Sedana Medical en metod för inhalationssedering som har potential att bli en ny standardbehandling för sedering. Tidigare kallas läkemedlet för IsoConDa. Sedana har ingen egen tillverkning utan använder kontraktstillverkare.

8-10% penetration i Tyskland

Sedan 2010 har Sedana sålt lösningen under off-label då har exempelvis marknadsföring av produkten inte varit tillåten. Bolagets största marknad är Tyskland. År 2010 presenterades nya riktlinjer för sedering i Tyskland vilket varit en viktig orsak till Sedanas starka tillväxt i landet. Då föreslogs nämligen inhalationssedering som ett alternativ till intravenös sedering inom intensivvården för vissa patientgrupper.

Sedana uppskattar att bolaget hittills lyckats nå en penetration på 8-10% av den tyska marknaden för sedering av intensivvårdspatienter trots att produkten varit “off-label”. I dagsläget använder cirka 900 intensivvårdskliniker i Tyskland Sedana Medicals produkter. Det motsvarar 55% av alla kliniker i landet.

Den tyska marknaden stod för 68% av koncernens totala intäkter under 2021. Utöver Tyskland har Sedana direktförsäljning även i Benelux, Frankrike, Irland, Norden, Spanien och Storbritannien. Vilka sammantaget stod för 12% av intäkterna. I andra länder i Europa, Asien, Australien, Kanada och Syd- och Centralamerika arbetar Sedana med distributörer.

Stor potential i USA

År 2024 är Sedanas målsättning att erhålla marknadsgodkännande i USA. I slutet av april i år inkluderade Sedana den första patienten till bolagets två fas-3-studier i USA.  Sedana siktar på en så kallad kombinationsregistrering av bolagets medicinteknikprodukt Sedaconda ACD och läkemedlet Sedaconda (isofluran). De två studierna är identiska och syftar till att bekräfta effekt och säkerhet av inhalerat isofluran som är administrerat via Sedaconda ACD jämfört med intravenös sedering med den nuvarande standardbehandlingen propofol.

Studierna kommer att inkludera totalt 470 vuxna patienter vid 25-30 kliniker i USA. Patientrekryteringen väntas vara klar under 2023 och uppges gå enligt plan. Studieresultat planeras att läsas ut och ansökan skickas in under 2024. Går allt enligt plan så skall lansering ske i början av 2025. Att bolag drabbas av förseningar är mer regel än undantag. Vid noteringen 2017 siktade Sedana på marknadsgodkännande i USA under 2022 exempelvis.

Marknadspotentialen i USA är betydande och det är där den stora kommersiella potentialen finns. I USA finns cirka 5 gånger så många intensivvårdsbäddar jämfört med den tyska marknaden. Listpriset för propofol är också betydligt högre i USA jämfört med i Tyskland. Dock är rabatterna på listpriser högre i USA jämfört med i Europa.

Intravenös sedering dominerar

I dagsläget utgörs marknaden för sederingsläkemedel inom intensivvården till största del av intravenösa läkemedel som propofol, midazolam (baserat på bensodiazepin), dexmedetomidin och remifentanil. Dessa läkemedel är vanligen generiska. Prisbilden är generellt sett hög, särskilt i USA.

Sedana bedömer att propofol har över halva marknaden och att läkemedel baserade på bensodiazepin har näst störst marknadsandel. Bensodiazepiner tappar dock marknadsandelar till förmån för propofol och dexmedetomidin.

Bieffekten med så kallade bensodiazepiner är att de kan leda till hallucinationer och vanföreställningar när patienterna ligger på uppvak, vilket gjort att många läkare avråder från bensodiazepiner vid långtidssedering. Sedaconda (isofluran) som administreras via Sedaconda ACD är den första behandlingen som godkänts för inhalationssedering inom intensivvård. Sedana bedömer att det är högst osannolikt att något annat inhalationsanestetikum med samma indikation är under registrering.

Tyska bolaget Technologie Institut Medizin (TIM) har utvecklat ett alternativt leveranssystem för inhalationsläkemedel kallat Mirus. Sedana uppskattar att det är osannolikt att tyska TIM kan registrera ett läkemedel som kan kombineras med deras produkt.

Höga vårdkostnader

Den genomsnittliga kostnaden för en intensivvårdspatient är cirka 2000 – 4000 euro per vårddag. Intensivvårspatienter beräknas kosta tre till fem gånger mer än för en patient på en vanlig sjukvårdsavdelning.

Kostnaden för intravenös sedering är svår att uppskatta och varierar kraftigt från land till land. Ibland kombineras preparat som propofol och midazolam för att uppnå önskad effekt. Även dosering varierar beroende på patientens vikt, tillstånd och tolerans mot preparatet. I januari i år rekommenderade brittiska myndigheter att Sedaconda ACD skall användas som ett kostnadsbesparande alternativ för att administrera inhalationssedering inom intensivvården, som ett alternativ till intravenös sedering.

Sedana MedicalIntervju

”Vi är i coronas epicentrum”

Här intill finns en intervju med Sedanas tidigare VD Christer Ahlberg från maj 2020.

Stark kassa

Sedan noteringen 2017 har Sedana genomfört tre riktade emissioner och totalt tagit in drygt 1,1 miljarder kronor. I tabellen här intill visas när emissioner gjorts och till vilken kurs. I december 2021 tog Sedana in 615 Mkr till kursen 86 kronor. Då deltog bland annat AMF, DNCA Investments, Handelsbanken Fonder, Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG, Linc och Swedbank Robur Fonder.

Pengarna skall användas för att finansiera förberedelserna inför kommersialisering av Sedaconda-produkterna i USA där Sedana avser att bygga upp en egen säljverksamhet. Sedana räknar med att kassan kommer räcka tills dess att bolaget når positivt kassaflöde. Vidare siktar Sedana på att genomföra ett listbyte från First North till Nasdaqs huvudlista innan årsskiftet 2022/23.

Minskad försäljning men ökad penetration

Första halvåret 2022 minskade intäkterna med 28% (-31% organiskt). Det är otvetydligt att pandemin fungerade som en katalysator för att implementera Sedanas teknologi. Antalet covid-19-patienter som behöver intensivvård har minskat väsentligt under 2022 jämfört med fjolåret. Marknaden tappade 40-50% jämförelsevis.

På flera av Sedanas största marknader använder många omfattande hygienåtgärder och många arbetar fortsatt hemifrån vilket har inneburit att influensa och lunginflammation legat på låga nivåer. Dessutom har sjukhusen fortfarande problem med personalbrist vilket leder till färre planerade ingrepp och en minskning av IVA-kapaciteten överlag. När situationen på marknaden återgår till det normala är svårt att bedöma. Givet att det inte kommer en ny våg av pandemin väntar sig Sedana att marknaden normaliseras från och med 2023.

Glädjande var att bruttomarginalen stärktes första halvåret i år. Förlusttakten är fortsatt hög.

Vi räknar med återhämtning under andra halvåret i år. På helårsbasis 2022 skissar vi på att omsättningen sjunker runt 9%. Det är i linje med konsensus. 2023 och 2024 räknar vi med 60% respektive 50% tillväxt. Vidare räknar vi med att marginalen successivt stärks under prognoshorisonten och en rörelsemarginal på 6% år 2024. Sedana uppger att de redan idag har en stark lönsamhet på den tyska marknaden (+40% på Ebitda-nivå). På koncernnivå belastas lönsamheten av kostnader för studier och andra tillväxtsatsningar.

Använder vi en multipel på 7 gånger omsättningen finns 35% uppsida på radarn. Flera andra snabbväxande hälsovårdsbolag har utvecklats svagt på börsen senaste året. Skulle Sedanas teknologi de facto bli standard i vården är uppsidan betydande. Risken är att penetrationen blir låg och att studieresultaten i USA inte blir gynnsamma. Det kan bli ett obehagligt uppvaknande för aktiemarknaden (pessimistiskt scenario).

Sedana Medical har en intressant teknologi som kan skapa stor nytta för såväl patienter som för vården med minskade vårdkostnader. Inhalationsedering har potential att bli vårdstandard. Mycket hänger på bolagets två viktiga fas-3-studier i USA. Det verkar finnas tydliga kliniska fördelar med exempelvis snabbare uppvaknande jämfört med traditionell intravenös sedering.

Bolaget har en nettokassa på över 700 Mkr sedan en vältajmad riktad emission under fjolåret. Aktien är dyr här och nu. En investering handlar om tron på att teknologin kan bli standard i vården. Sjukvårdsmarknaden är som bekant trögrörlig. Marginalpotentialen på sikt är däremot lockande. Tyska marknaden är idag redan höglönsam. Den stora risken är studiebakslag i USA samt att ett marknadsgodkännande drar ut på tiden.

Mer än tre fjärdedelar av börsvärdet är utraderat sedan årsskiftet. Osäkerheten under andra halvåret är fortsatt stor. Bevisbördan ligger helt klart på Sedana. Trots det kraftiga kursfallet har insiders totalt köp aktier för 0,5 Mkr. Det inspirerar inte. Sannolikheten att Sedana lyckas långsiktigt är svårbedömd. Olönsamma bolag är inte på tapeten för tillfället hos investerarkollektivet. Sammantaget blir rådet neutral.