Sectra: Omställning mot SaaS-intäkter

Sectra (130 kr) utvecklar och säljer lösningar för IT-säkerhet och medicinteknik. Bolaget är särskilt stora inom bildhanteringslösningar för sjukvården, så kallade PACS-system. Affärsområde Imaging IT Solutions som sysslar med detta står för drygt 88% av koncernens intäkter.

Sectra har bas i Linköping och grundades 1978. Utöver Imaging IT Solutions är verksamheten organiserad i ytterligare segment. Nämligen Secure Communications, Business Innovation och övrig verksamhet som består av diverse koncerngemensamma funktioner och Sectras finansieringsverksamhet.

Sedan covid-19 slog till har Sectra, likt många andra bolag, kunnat minska kostnader för mässor, events och resor vilket stärkt marginalerna för koncernen. Bolagets finansiella mål är att rörelsemarginalen skall överstiga 15%. VD Torbjörn Kronander menar att Sectras prioritet är att investera i tillväxt och att den nuvarande rörelsemarginalnivån inte är uthållig. Bolagets strategi är alltså att investera överskottet i tillväxtsatsningar.

Sectra har en stark position inom hantering av medicinska bilder och patientinformation så kallade PACS-lösningar. Bolaget har över 2000 installationer av medicinska IT-system och bland kunderna finns en rad välkända vårdgivare. Affärsområde Imaging IT Solutions omsatte drygt 1,6 miljarder med en marginal på 28% under de senaste tolv månaderna.

Strategin är att ta en ledande position på respektive marknad. Bolagets största marknader är Sverige, Norge, Nederländerna och Storbritannien. Där har Sectra mellan 30-80% marknadsandel. I Sverige och Norge är andelen över 70%. I Storbritannien kring 20%. USA är också en snabbt växande marknad för Sectra även om bolagets marknadsandel är relativt liten i relativa termer (gissningsvis 5-7%).

Fokus på helhetslösningar

Tidigare var kunderna inom affärsområdet främst radiologiska klinker som behövde IT-stöd för sin bildhantering. Trenden på marknaden är att kunderna vill konsolidera lösningarna och kunna använda ett och samma system till ett flertal bildhanteringsområden. Sammanslagningen av bildhantering kallas på branschspråk för Enterprise Imaging.

En viktig konkurrensfördel är att Sectras lösningar kan hantera alla typer av medicinska bilder. Fokus är på de mest bildintensiva avdelningarna som radiologi, mammografi, patologi, ortopedi samt kardiologi. Att Sectra kan ta ett helhetsgrepp är viktigt då sjukhusen vill minska komplexiteten och antalet system.

GE Healthcare och Philips är viktiga konkurrenter. De är störst i USA med cirka 20% respektive 15% vardera av marknaden. Philips förvärvade under 2019 bolaget Carestream. Men det finns även en rad lokala spelare. En annan konkurrent är Visage Imaging.

Jämfört med stora globala medicinteknikjättarna har Sectra små resurser. I USA har Sectra vunnit utmärkelsen Best in KLAS, hela nio år i rad. I Kanada vann bolaget för tredje året samt för första gången i Asien/Oceanien. Best in KLAS är en slags kundundersökning och tyder på att Sectra har ett konkurrenskraftigt erbjudande. Sectra framhäver själv bolagets kundtjänst som en viktig konkurrensfördel.

Ny betalmodell

På senare år har Sectra lanserat en ny betalmodell i form av SaaS-intäkter, kallad Sectra One. Konkret betalar kunderna en prenumerationsavgift varje år baserad på funktionalitet och nyttjandegrad. Historiskt har kunderna betalt en högre licensavgift vid avtalsstart och en lägre rullande serviceavgift. Övergången mot SaaS-intäkter sänker tillväxttakten på kort sikt men ökar däremot de återkommande intäkterna på lång sikt. Över 50% av Sectras intäkter är idag av återkommande karaktär. Sectra redovisar dock inte exakt hur stor andelen är.

Verksamheten inom säker kommunikation, i form av affärsområde Secure Communications, har haft det kämpigt senaste kvartalen på grund av effekter från pandemin. På rullande tolv månader omsatte affärsområdet 178 Mkr med ett negativt rörelseresultat (-2 Mkr). För att vända trenden behöver affärsområdet komma framåt i upphandlingar och få ut produktleveranser till kund, uppger Sectra.

Än så länge har Secure Communications inte påverkats av det förändrade säkerhetsläget i Europa. Affärsverksamheten i Ryssland och Ukraina beskrivs som mycket begränsad. Samtidigt torde kriget i Ukraina öka efterfrågan på säkra kommunikationslösningar och cybersäkerhet generellt kommande år. Kanske får bolagets lösning för säker mobilkommunikation, Sectra Tiger, ett uppsving.

God underliggande tillväxt

Både marknaden för medicinteknik och IT-säkerhet uppvisar en solid underliggande tillväxt. Inom hälsovårdsområdet handlar det om att effektivisera sjukvården för att kunna bibehålla en god vårdkvalitet trots en växande andel äldre befolkning som konsumerar alltmer sjukvård.

Sectra framhäver att ordervärdet på enskilda upphandlingar ökar då sjukhusen alltmer vill samordna sina IT-system av medicinska bilder. Orderingången kommer alltså fortsatt vara volatil mellan enskilda kvartal framöver. Medan svängningarna i omsättning och resultat kommer minska i takt med ökade SaaS-intäkter.

Vi skissar på 15-17% tillväxt kommande år. Tillväxttakten påverkas negativt av omställningen mot SaaS-intäkter. Ledningen i Sectra är fortsatt tydliga med att tillväxt är huvudprioritet före stärka marginaler. Vi räknar med att rörelsemarginalen sjunker något kommande år på grund av dessa tillväxtsatsningar. Trots en mycket generös multipel på 40 gånger rörelsevinsten finns ingen uppsida att tala om.

Linköpingsbaserade SyntheticMR och ContextVision är också verksamma inom bilddiagnostik. Amerikanska Cerner (leverantör av IT-system för bildhantering), Carasent (främst journalsystem i Sverige) samt tyska CompuGroup (journalsystem i Tyskland/Norden) värderas kring 16-20 gånger rörelsevinsten.

Dyr aktie

Sectra är ett kvalitativt bolag som uppvisat fin utveckling över tid. Omställningen mot högre andel SaaS-intäkter är positiv vilket borgar för ännu mer stabilitet och mindre volatilitet mellan enskilda kvartal. Insynsägandet är högt.

Värderingen av aktien är en annan historia. Trots att mer än en tredjedel av börsvärdet är utraderat sedan årsskiftet är värderingsmultiplarna mycket höga. Investerare som räds multipelkontraktion bör undvika Sectra-aktien. Samtidigt verkar aktiemarknaden vara förlåtande avseende förflyttning mot mer återkommande intäkter. På rena värderingsgrunder är aktien säljvärd.