Sectra: Klen säkerhetsmarginal

Sectra (200,60 kr) utvecklar och säljer lösningar för IT-säkerhet och medicinteknik. Bolaget är särskilt stora inom bildhanteringslösningar för sjukvården, så kallade PACS-system. Affärsområde Imaging IT Solutions som sysslar med detta står för 88 % av koncernens intäkter.

Utöver Imaging IT Solutions är verksamheten organiserad i ytterligare segment. Nämligen Secure Communications, Business Innovation och övrig verksamhet som består av diverse koncerngemensamma funktioner samt Sectras finansieringsverksamhet.

Huvudkontoret ligger i Linköping och totalt har koncernen drygt 1 000 anställda och försäljning i över 60 länder. Torbjörn Kronander har varit VD sedan 2012. Ordförande Jan-Olof Brüer var VD år 1985 till 2012. Parhästarna Kronander och Brüer äger vardera runt 9% av kapitalet och 17% av rösterna i Sectra. I övrigt domineras ägarlistan av olika fonder.

Idag (2 juni) presenterar Sectra räkenskaperna för räkenskapsåret 2022/23 (löper maj till april). Orderingången steg 12,3% och landade på 2 607 Mkr (2 320). Medan omsättningen uppgick till 2 351 Mkr (1 949) vilket motsvarar 20,6% tillväxt. Eller 12,6% organiskt, justerat för valutakurseffekter.

De senaste fem åren har orderingång och omsättning ökat med 11,8% respektive 14,2% per år i snitt jämförelsevis. Rörelseresultatet steg med knappt 19% mot fjolåret till 456 Mkr (383) och rörelsemarginalen landade på 19,4% (19,7%). Sectras målsättning är att rörelsemarginalen skall vara minst 15%. Femårssnittet är 19,0%. Vidare siktar Sectra på en soliditet på minst 30%. Vid utgången av april i år var soliditeten 47%.

Trots att Sectra nu omsätter cirka 2,4 miljarder så kan variationen avseende orderingång, omsättning och resultat och rörelseresultat vara relativt stor. Fjärde kvartalet är vanligtvis det säsongsmässigt starkaste.

Ser vi till utvecklingen i fjärde kvartalet (feb-april) isolerat steg den kontrakterade orderingången med 16,7% medan den garanterade orderingången minskade med 20,2%.

Försäljningstillväxten landade på 11,7% varav 6,7% exklusive valutaeffekter. Rörelsemarginalen steg till höga 27,2% (21,7). Utfallet blev bättre än förhandstipsen som var 673 Mkr i omsättning samt 22,1% i marginal. I skrivande stund är aktien upp hela 10% på beskedet.

Medical IT Solutions tillväxtdrivare

Koncernens tillväxtdrivare är fortsatt affärsområde Medical IT Solutions som står för merparten av försäljningen. Senaste räkenskapsåret var tillväxten 20,4%. Marknaden för både medicinteknik och IT-säkerhet uppvisar en god underliggande tillväxt. Inom hälsovårdsområdet handlar det om att effektivisera sjukvården för att kunna bibehålla en god vårdkvalitet trots en växande andel äldre befolkning som konsumerar alltmer sjukvård.

Marknaden för IT-säkerhet drivs dels av ökad geopolitisk osäkerhet samt oro för cyberattacker. Här finns också en ökad trend då sjukhus i allt högre grad blivit måltavla för cyberbrott. Det finns alltså en del synergier mellan bolagets segment.

Sectra har en stark position inom hantering av medicinska bilder och patientinformation, så kallade PACS-lösningar. Bolaget har över 2 000 installationer av medicinska IT-system och bland kunderna finns en rad välkända vårdgivare.

Kontrakten är generellt långa och ger stabila och förutsägbara intäkter. Sedan ett par år tillbaka redogör Sectra för andelen återkommande intäkter på koncernnivå, vilken uppgick till 57,8% senaste året (55,5%). Sectra säljer numera allt mer av lösningarna på abonnemangsbasis via SaaS-modell, vilket bolaget kallar Sectra One.

Från och med det senaste kvartalet (feb-april) så redovisar Sectra numera hur bolagets churn (kundtapp) utvecklas. Under det senaste räkenskapsåret uppgick churn till 1,3% på årsbasis. Det är riktigt lågt och tyder på hög kundnöjdhet. Under 5% churn för ett mjukvarubolag är starkt.

Sectras tillväxtstrategi går ut på att försöka ta en ledande position på de marknader bolaget är verksamt på. I Sverige, Norge, Portugal, Nordirland, Nederländerna har bolaget 30-80% marknadsandel inom PACS-system. I Sverige och Norge har Sectra en marknadsandel på över 70%. I Storbritannien är motsvarande siffra runt 20%.

Konkurrenterna inom Medical IT Solutions är ofta stora globala bolag som exempelvis GE Healthcare och Philips. De är störst i USA med runt 20 respektive 15% vardera av marknaden. Philips förvärvade år 2019 bolaget Carestream. En annan konkurrent är Visage Imaging som ägs av Pro Medicus som är noterade i Australien.

Sectra har vunnit utmärkelsen Best in KLAS, hela tio år i rad i USA. Det är en slags kundundersökning och tyder på att Sectra har ett konkurrenskraftigt erbjudande. Sectra framhäver själva att bolagets kundtjänst som en viktig konkurrensfördel. USA är koncernens omsättningsmässigt största marknad och stod för 29% av koncernens intäkter under 2022/23.

Under det senaste året har Sectra vunnit två rekordstora kontrakt inom medicinsk bilddiagnostik. VD Torbjörn Kronander lyfter fram att vårdgivarna hanterar bildvolymer för miljontals patienter. Att Sectra kan konkurrera med stora spelare som Philips och GE är imponerande. Dessa bolag har betydligt större finansiella muskler. Det är tydligt att Sectra fortsätter ta marknadsandelar.

Stark utveckling för Secure Communications

Verksamheten inom säkra kommunikationslösningar (affärsområde Secure Communications) har fått ett rejält uppsving senaste åren. Under 2022/23 landade tillväxten på 26,8% motsvarande 235 Mkr i omsättning. Rörelsemarginalen stärktes till 8,2% jämfört med en förlust på rörelseresultat-nivå året innan.

ACQ BureKommentar

ACQ Bure: En säker slutstation

För cirka en månad sedan aviserade SPAC-bolaget ACQ Bure att de förvärvar IT-säkerhetsbolaget Yubico. Hittills har Sectra varit en av få alternativ på börsen för att få exponering mot den snabbt växande marknaden för IT-säkerhet och säker kommunikation.

Det oroliga geopolitiska läget med kriget i Ukraina och spänningar globalt ökar efterfrågan på till exempel signalskyddsprodukter, kryptoutveckling och cybersäkerhet. Många länder världen över ökar sina försvarsanslag och marknaden kommer troligen växa under en lång tid framöver. Det är inte helt otänkbart att Sectra väljer att knoppa av verksamheten inom Secure Communications på sikt. Samtidigt menar ledningen att det finns en del synergier med övrig verksamhet.

Prognoser och värdering

För innevarande räkenskapsår 2023/24 räknar vi med 15% tillväxt. Analytikerkollektivet skissar på 14% jämförelsevis. Kommande år räknar vi med 16-18% årlig tillväxt. De senaste fem åren har Sectra vuxit med drygt 14% i snitt jämförelsevis.

Givet bolagets affärsmodell med hög bruttomarginal kring 80-85% och hög andel återkommande intäkter så finns potential att uppvisa starka marginaler. I senaste kvartalet hade Imaging IT Solutions 28,8% rörelsemarginal (25,6). På koncernivå var marginalen över 27%. Ledningen är tydliga med att investera överskott i nya produkter och satsningar för att accelerera tillväxten. Förut har Sectra också uppgett att det kan bli problem om de är överlönsamma och att kunderna vill pressa priserna.

Vi skissar på runt 20% rörelsemarginal kommande år. Det är i linje med konsensusprognoser.

På redovisat resultat värderas nu varje försäljningskrona i Sectra till cirka 16x bakåtblickande. P/E-talet ligger på över 100, alltså hundra gånger årsvinsten samt drygt 83 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit). Det är riktigt högt.

Aktiemarknaden verkar prisa in en mycket uthållig försäljnings- och resultattillväxt. Borträknat valutaeffekter var den organiska tillväxten knappt 13%. Det är ju helt okej och Sectra tar marknadsandelar men samtidigt är det ingen superhög tillväxttakt, särskilt inte beaktat aktiens väldigt höga värdering. Trots att vi använder en rejält tilltagen multipel på 40 gånger rörelsevinsten på sikt, finns ingen uppsida i aktien.

Risken är att nuvarande värderingsmultiplar inte är långsiktigt uthålliga. Andra snabbväxande bolag med hög andel återkommande intäkter värderas också högt.

Sectra är ett välskött bolag med lösningar som skapar stor nytta för kunderna. Bolaget har marknadstillväxten i ryggen, hög kundnöjdhet och fortsätter ta marknadsandelar av större globala spelare.

Insynsägandet är högt och de återkommande intäkterna växer fort. Aktien har blivit en favorit hos många fondförvaltare. De senaste fem åren har aktien i snitt värderats till 55x den framåtblickande rörelsevinsten i snitt. Det är riktigt högt.

Sectra må vara ett kvalitativt bolag med goda tillväxtutsikter. Men det är viktigt att skilja på bolag och aktie. Som investerare måste man lyfta blicken långt in i framtiden för att multiplarna skall falla till rimliga nivåer.

Trots offensiva prognoser finns ingen uppsida att tala om. Sectra kan säkerligen fortsatt bli en långsiktigt bra investering men på ett års sikt är risken i förhållande till avkastningspotentialen ofördelaktig. Säkerhetsmarginalen är allt för klen för att vi skulle våga äga aktien. Rådet blir sälj.