Seafire: Värt att hålla ögonen på

Seafire (23 kr) är en serieförvärvare med inriktning på mindre, svenska industribolag. Hittills har 13 bolag köpts upp vilka tillsammans omsätter drygt 900 Mkr i årstakt.

Creades är sedan 2021 största ägare med 16% av aktierna.

Bolaget startade 2016 av Johan Bennarsten som är VD. Han är läkare men har mest jobbat med riskkapital och förvaltning i finansbranschen med bakgrund från Capman och Pareto.

Andra nyckelpersoner är den operativa chefen (COO) Markus Åkerstedt som tidigare var VD och delägare på ett av Seafires portföljbolag och Joachim Berner, styrelseordförande.

Förvärvsstrategi

Idén är att köpa bolag i med 50-200 Mkr i omsättning, stark ställning i sin nisch och stabil lönsamhet. Rörelsemarginalen ska helst vara minst 10%. Koncernen drivs i en decentraliserad modell med självständiga dotterbolag.

Ambitionen när förvärv sker är att Seafire ska se möjlighet att utveckla bolaget. I praktiken handlar det ofta om att investera i ökad säljkår och i ESG-initiativ. I de 13 bolag som köpts har Seafire medverkat till att rekrytera 20 nya säljare sedan de tog över. Försäljning är ofta en underdimensionerad funktion i mindre industribolag, anser ledningen.

ESG kan handla om att tydliggöra miljöaspekten i bolagets produkter. Ett exempel är Kvänumbolaget Åkerstedts som tillverkar kundanpassade fläktar – och lyfter fram hur dessa är mer energieffektiva än standardprodukter.

Åtta av de 13 förvärven är gjorda under 2021 och 2022. Några uppgifter om årets fyra förvärv finns i tabellen när intill. Prisnivån är runt 7,5 gånger rörelsevinsten i dessa bolag, räknat på 2021 års resultat och med fulla tilläggsköpeskillingar. De aktörer som Seafire då och då råkat i konkurrens med om uppköp är Lagercrantz och Indutrade.

Senaste förvärvet var av OPO Scandinavia, som tillverkar glasögonbågar. Det var i maj. Under sommaren har förvärvsmarknaden stannat av som följd av stigande finansieringskostnader och sjunkande värderingar. Det är få ägare som säljer bolag om de inte måste.

Dyr finansiering

Seafire finansierar sig främst genom ett obligationslån på 600 Mkr som löper till mars 2024. Lånet löper med Stibor-ränta (ca 2,25%) plus ett påslag om 7-9% och kostar uppåt 60 Mkr per år. Ganska dyrt alltså. Seafire har inte betalat utdelningar.

Belåningsgraden ligger på 3,2 gånger pro forma Ebitda, enligt Seafire. Utanför den beräkningen ligger ca 50 Mkr i estimerade tilläggsköpeskillingar motsvarande ca 0,4x i belåning.

Bolaget har 240 Mkr i kassan som skulle kunna gå till nya förvärv eller återköp av obligationer. I praktiken blir det senare aktuellt först i mars 2023. Innan dess är förtidsinlösenavgifterna för dyra.

Troligen vill bolaget ersätta obligationen med en ny ganska snart efter detta datum. Både för att sänka räntan och undvika förhandlingar med finansiärer i en ofördelaktig sits alltför nära inpå att lånet förfaller.

Nuvarande vinstförmåga

Afv har med hjälp av allabolag.se summerat portföljbolagens rörelsevinster för 2021 och får siffran till ca 100 Mkr på en omsättning av ca 850 Mkr. En marginal på 11,7%. Se tabellen.

Det redovisade rörelseresultatet under Q1-Q3 2022 var 58 Mkr på 675 Mkr i omsättning. En marginal på 8,6%. Då ingår 13 Mkr i förvärvsavskrivningar men inte resultaten från alla ägda bolag under hela perioden. Engångsposter som gör det svårt att få en bild av vinsten. Kassaflödet från den löpande verksamheten var -8 Mkr.

Seafire uppger att rörelsevinsten före avskrivningar, pro forma inklusive alla bolag, varit 125 Mkr under de senaste 12 månaderna.

Konjunkturrisk?

Innevarande år ser ut att bli omsättningsmässigt bra för Seafire med god tillväxt för portföljbolagen. Pro forma ökar omsättningen med 19% under Q1-Q3, varav 5%-enheter utgörs av en prisökningseffekt. Alla bolag utom ett har organisk tillväxt. Undantaget är mjukvarubolaget SolidEngineer.

Frågan är hur en lågkonjunktur slår under 2023. Exponeringen mot de allra mest utsatta områdena framstår som låg. Nordbutiker är ett av få B2C-bolag. De säljer bland annat elsparkcyklar via nätet och kämpar med dyra inköpspriser och frakt. OPO Scandinavia sysslar med konsumentprodukter i form av glasögonbågar. Thor Ahlstedt är underleverantör av plåtdetaljer till lastbilsbranschen. Dessa tre känns rätt så utsatta. Kanske även DOFAB som tillverkar portar, dörrar och fönster. Dessa fyra bolag står för ca 30% av vinsten, uppskattar Afv.

Men Seafire framstår överlag som diversifierade med intäkter från olika slags marknader. Tolkförmedling inom vården, fläktar för fastigheter, kabelskydd för fiber- och solcellsinstallationer, chassipåbyggnad i lättviktsmaterial för transporter. Med mera. Troligen är dock exponeringen mot den svenska marknaden relativt hög (2021: 75% av omsättningen i Sverige). Det återstår att se hur bygget klarar sämre tider, men uppenbart skakigt tycker vi inte att det är.

Huvudscenario

Över tid har portföljbolagen ökat intäkter och vinster med 10% per år, enligt Seafire men Afv räknar med att utvecklingen blir sämre än så framöver. Dels brukar kostnaderna öka lite när serieförvärvare tar över bolag, dels ser 2023-24 ut att bli konjunkturmässigt sämre år.

Vi skissar på en organisk tillväxt på -2% nästa år och 5% 2024 samt att marginalen når 11%. Mindre, förvärvsdrivna bolag värderas till 9-12 gånger rörelsevinsten för närvarande. Med en multipel på EV/Ebit 11 finns en avkastningspotential på 30% i Seafire. Bolagets höga belåning ger kraftigt utslag i det positiva respektive negativa scenariot.

Slutsats

Det tog en tid för Seafire att komma igång med sin förvärvsstrategi på grund av kapitalbrist. När finansieringen väl kom på plats var det i toppen av cykeln, med hög konkurrens om objekt och generellt sett dyra priser. Men givet omständigheterna ser bolagets portfölj vettig ut.

På vår skiss i huvudscenariot ser Seafire hyggligt billigt ut på 10x rörelsevinsten 2024. Exkluderas förvärvsavskrivningar faller värderingen ytterligare något hack. Men det sticker inte direkt ut jämfört med andra bolag med liknande affärsmodell.

En nackdel är hög belåning och refinansieringsbehov i relativ närtid. Även om den processen kan bli en positiv överraskning (sänkt ränta) så finns risk för nyemissionsbehov eller andra insatser för att sänka belåningen.

Aktien är värd att hålla koll på men vårt råd blir neutral.