Scout Gaming: Fantasivärdering – om inte intäkterna lyfter snart

Stockholmsbolaget Scout Gaming (24,40 kr) noterades i slutet av 2017 med missionen att etablera spelformen Daily Fantasy Sports, DSF, hos nätspeloperatörer och mediabolag i Europa.

DSF är en stor produkt i USA där vanlig vadslagning på sport länge var förbjuden. I resten av världen har den inte slagit igenom på samma vis. Scout hoppas ändra på det med genom att erbjuda marknaden en komplett lösning för DSF på B2B-basis, ungefär som Netent gör inom videoslots.

Strategin är att sluta avtal med stora operatörer som tillsammans bildar ett nätverk där insatserna från slutkunderna kan poolas till intressanta belopp. Bolaget tillhandahåller olika plattformtjänster men producerar också den omfattande data som DSF kräver, till exempel för att prissätta spelare och sätta poäng i realtid. Detta sköts av Scouts avdelning i Ukraina som sysselsätter många av de 80 anställda.

Bolagets intäkter kommer från en andel i den rake som operatören tar ut. Intäkterna är alltså direkt kopplade till insatserna som DSF-produkten genererar.

Inför noteringen synade Börsplus Scout och gillade förutsättningarna. Hur ser det ut idag?

Börsplus syn på Scout Gaming

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament och track-record

Nyckelpersonerna är desamma som vid noteringen. VD Anders Ternström har mångårig erfarenhet från spelindustrin och bolagets grundare är aktiva i Scout. I styrelsen finns gott om personer med branscherfarenhet som Rolf Blom.

Insiders äger 31 procent av aktierna i Scout, enligt Holdings. Vd har 3 procent och därtill 40 000 teckningsoptioner. Insiders har inte sålt efter noteringen utan snarare ökat sina innehav även om det inte rör sig om större belopp i kronor och ören.

2. Trovärdighet för produkt och strategi

Till viss del har Scout skruvat på strategin efter noteringen:

• Breddad geografisk och produktmässig ambition. I mitten av förra året tog man in drygt 40 Mkr i en riktad emission (på 47 kr) för detta. Från att satsat på Europa talade man nu särskilt om USA som en ny potential efter att delstaterna fått grönt ljus att tillåta betting. Tanken bör vara att operatörer intresserade av den nischen även vill ha den i USA populära DSF-produkten i sitt utbud. Förutom USA-bearbetningen, som resulterat i ett par avtal, har takten i produktutvecklingen skruvats upp ordentligt – liksom kostnaderna.
• Satsningen på direktförsäljning mot operatörer har alltmer kompletterats med distributörer. Amerikanska Scientific Games och NSoft är två större distributörer Scout träffat avtal med som nu in produkten i sitt utbud, vilket ökar kontaktytan mot marknaden. Båda avtalen är nya för i år så det återstår att se vad det ger konkret. Nackdelen med den indirekta kanalen är att distributören tar en ersättning på 10-20 procent av intäkterna.

Det viktiga vägvalet att verka som underleverantör till speloperatörerna snarare än som egen operatör (även om en mindre sådan rörelse drivs) kvarstår. Modellen verkar accepteras i branschen.

Scout har träffat avtal med en rad operatörer, total 15 per sista mars. Kvaliteten på dessa skiftar. Några lite större bolag sticker ut som FDJ, Dafabet och Stoiximan som är ledande i Frankrike, respektive Asien och Grekland. Av de kunder som avtalat om att använda Scouts plattform hade tio lanserat en produkt mot sina kunder per sista mars.

Några operativa nyckeltal kring hur bolaget utvecklas sedan noteringen framgår nedan:

Inflödet av nya operatörer imponerar men när det kommer till aktiviteten bland slutkunderna är bilden mörkare. Omsättningstalen är små, under 10 Mkr i årstakt i Q1, och i den siffran ingår fasta avgifter och anslutningsavgifter som operatörerna betalar. Det intäktsslag som driver det långsiktiga värdet i Scout är intäktsdelningen, och det är bara en delkomponent i bolagets beskedliga omsättningssiffror.

Bolaget publicerar precis som Kambi ett index över aktiviteten hos anslutna operatörer. Detta operatörsindex visar bättre fart på aktiviteten än intäkterna antyder vilket kan ses som positivt. Bilden kan dock snedvridas av att Scout och operatörerna jobbar med garanterade prispottar för att stimulera spelandet. I de fall spelarnas inköp inte når upp till den utlovade potten får Scout/operatören betala mellanskillnaden.

På sätt och vis köper man aktivitet vilket smickrar en indikator som operatörsindex. Hur omfattande dessa stimulanser är, vet vi inte. Ett subjektivt intryck från de sajter där Scouts lösning är live, är att garantier förekommer frekvent. Scout ser det som marknadsföring. Det kan vara väl spenderade pengar men visar på behovet av subventioner för att få produkten att lyfta.

Överlag verkar spelandet på DSF inte ökat i den omfattning som bolaget hoppats på. Nu talar man om att öka utbildningsinsatser hos kunderna. Vi tolkar det som att Scout tvingas spendera mer resurser än man trott på att sköta DSF-lösningen ute hos kund, till exempel sätta upp turneringar och marknadsföra den mot bettingkunder.

Budskapet från bolaget är att det man väntar sig ett rejält lyft i aktiviteten och påtaglig ökning av omsättningen under andra halvan av 2019. Då är de stora ligorna i gång i Europa och då har de största operatörerna trimmat in sin lösning. Dessutom kan Scout ha lanserat kompletterande produkter som utvecklats under det senaste halvåret.

Flera av de tunga kunderna har inte påverkat siffrorna så mycket ännu Grekiska Stoiximan gör en helhjärtad satsning som gick live i slutet av februari. Även Dafabet, som är en stor tier-one-operatör i Asien, lanserade i slutet av Q1. Betsson ska vara på gång att sätta upp en produkt efter att skjutit lanseringen på framtiden längre.

Detta ska alltså bygga intäkterna under andra halvåret, enligt Scout, samtidigt som kostnaderna ska komma ned i takt med att produktutvecklingsprojekt går mot sitt slut. Som vi ser på relationen mellan förlusttakt och kassa så behöver detta scenario materialisera sig för att Scout ska undvika nyemission eller strategiska omtag på kostnadsbilden som att lägga ned egenproduktion av data.

3. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

• Intäkterna accelererar rejält under andra halvåret
• Trovärdig plan eller lösning för stabil finansiell ställning
• Fler avtal med stora speloperatörer som marknadsför produkten

Det är viktigt att bolaget kan visa att produkten har fäste på marknaden under senaste delen av 2019 för att inte investerarna ska misströsta, tror vi. Troligen behöver Scout även hämta in mer pengar under det närmaste året givet nuvarande strategi, och för att klara detta utan stor utspädning gäller att det finns en positiv tillväxttrend att falla tillbaka på.

På sikt tror vi ett framgångsrikt scenario kräver att Scout får in ytterligare en rad operatörer modell större – som Svenska Spel, Bet365 och liknande.

Scout Gaming i ett optimistiskt scenario

Optimistiskt scenario

Det är svårt att få en bild av hur stor den relevanta marknaden är och kommer att bli. Den mest utvecklade marknaden är troligen USA och därifrån finns tillförlitliga uppgifter bland annat om att de totala insatserna, som i fjol låg på 3,5 miljarder dollar för DFS, och för den näst största DSF-operatören Fanduel.

Ett räkneexempel kan vara att Scout skulle lyckas bygga upp ett nätverk som genererar lika mycket insatser som den som Fanduel. De tog in 40 procent av USA-insatserna i fjol, behöll 11 procent i rake för en intäkt om drygt 160 miljoner dollar. Företaget förvärvades 2018 av Flutter (tidigare Paddy Power Betfair) till 770 miljoner dollar i bolagsvärde.

Parallellen är förstås knepig. Fanduel har byggt upp sin ställning med totalt 400 miljoner dollar i reklaminvesteringar och utan konkurrens från en sportboksprodukt. Att Scout kan få sina kunder att satsa lika dedicerat blir inte lätt. Å andra sidan adresserar Scout inte bara USA utan hela världen och på vissa håll verkar produkten få fäste, som i Indien där spel på cricket är en stor sak. Scout kommer också lansera fler produkter, bland annat bettingrelaterade.

Drar vi ut parallellen landar vi i att Scout skulle omsätta kring 300 Mkr givet antagandet att de får 20 procent av operatörens rake. Ett sådant scenario ligger rimligen 3-4 år bort. En värdering på 4 gånger intäkterna (mot 4,7x för Fanduels intäkter 2018) ger 1,2 miljarder i börsvärde.

Pessimistiskt scenario

Givet den tröga starten är det inte svårt att se framför sig att det mest fortsätter i den stilen, intäktslyftet blir beskedligt och intäkterna planar ut, Scout tvingas göra nyemissioner under pressade former och banta verksamheten vilket sänker framtidspotentialen.

Även i ett sådant scenario tror vi plattformen har ett visst strukturvärde, men givet Scouts börsvärde kring 320 Mkr finns en betydande nedsida i aktien.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Scout har gjort ett bra jobb med att få in operatörer till sitt nätverk vilket tyder på ett intresse för DSF i kundledet. Vi tror detta kan fortsätta givet den kraftigt utökade distributionen av Scouts plattform. Men den svaga aktiviteten i bolagets nätverk säger oss att det kommer krävas mer resurser än väntat för att popularisera produkten bland slutkunderna. Lyckas det alls? Fungerade DSF bara i USA givet de särskilda omständigheterna där? Vi är osäkra.

Det blir som sagt viktigt att Scout visar en tydlig uppskalning under andra halvåret för att försvara nuvarande värdering. Magkänslan säger att det tar längre tid än önskat och att risken för ett finansieringsgap under det kommande året hamnar i fokus. Om det inte kommer signaler om en ljusning relativt snart bör den som råkar äga aktier överväga att ändra på det.