Scandinavian Tobacco Group: Är utdelningen säker?

Scandinavian Tobacco Group, STG (79 DKK), är en av världens största tillverkare av cigarrer och piptobak. Bolaget bildades 2010 då Swedish Match och danska Scandinavian Tobacco slog samman tillgångar på området. Aktien noterades i Köpenhamn 2016 till kursen 100 danska kronor.

STG-aktien brukar dyka upp när vi screenar kandidater till Börsplus utdelningsportfölj. Direktavkastning är slående hög, just nu 7,6 procent räknat på vårens kupong på 6 kr. Frågan är om det är något att jaga eller om den höga direktavkastningen mest är en varningssignal om kommande otrevligheter.

Verksamheten handlar om att tillverka och sälja tobaksprodukter i form av cigarrer och piptobak. Bolaget lyfter fram att man inte sysslar med cigarretter. STG har fem produktkategorier men de två stora är dels handtillverkade cigarrer som rullas nära tobaksodlingar i Nicaragua, Honduras och Dominikanska Republiken, dels maskintillverkade cigarrer som bland annat görs i Holland.

Hand- respektive maskintillverkat står för 35 procent var av STG:s intäkter. Bolaget särredovisar endast bruttoresultat per produktområdet och division, inte resultatbidrag.

De exklusiva handrullade cigarrerna säljs främst i USA som är bolagets största marknad. I USA agerar STG både leverantör och återförsäljare. Återförsäljaraffären är stor och uppbyggd genom ett par förvärv av näthandelsbolag – Cigar International (2007) och Thompson (2018).

Det har varit en trend att cigarrförsäljningen flyttat till webben i USA, delvis tack vare att kunden då slipper delstatlig punktskatt där sådan finns. STG har vunnit marknadsandelar på den trenden och är nummer ett på handtillverkade cigarrer i USA.

Maskintillverkade cigarrer är däremot mest en europeisk affär. Frankrike, Holland och Tyskland är stora marknader. Här agerar STG endast leverantör och har runt 30 procent av marknaden i de fem största EU-länderna – en marknadsandel som sjunkit något år för år på sistone.

Den bild som bolaget vill måla upp är att handtillverkat/USA är en tillväxtnisch på den krympande cigarrmarknaden. En årlig volymnedgång på runt 1 procent kompenseras av prishöjningar med följd att intäkterna kan växa långsiktigt. Ovanpå det drar man fördel av kanalglidningen mot webben. Därför investerar STG gärna i tillväxt och köpte i början av 2018 alltså en av de största webbåterförsäljarna i landet, Thompson, för 62 miljoner dollar.

Om USA är tillväxthoppet i STG så är Europa turnaround-kandidaten. Marknaden krymper liksom marknadsandelarna och rationaliseringar står högst på agendan. Men också att konsolidera industrin i syfte att utvinna mer synergier. För bara några veckor sedan annonserade STG ett stort förvärv i Holland, Royal Agio. Priset var 210 miljoner euro, mer om det senare.

Som grafen här intill illustrerar blir nettot av dessa tendenser – tillväxt i USA och kontraktion i Europa – en svagt fallande organisk totalomsättning. Trots det har STG lyckats försvara sin vinstnivå under perioden som åskådliggörs i grafen och tjänar något mer pengar nu än 2014. Bolaget omsätter en stor del av resultatet till fritt kassaflöde vilket i sin tur i hög grad går till ägarna i form av utdelningar.

Målet är att öka rörelsevinsten (ebitda) 3-5 procent per år vilket i sin tur ska infria målet att öka kassaflöde och höja utdelningen varje år.

Så länge STG kan höja utdelningen finns det en poäng att äga aktien men frågan är förstås hur länge det håller när intäkterna verkar falla strukturellt på grund av minskat cigarrökande. Hittills har det gått vägen tack vare en kombination av besparingar, återinvestering i bolagsförvärv som ökar vinsten och framgång i USA, särskilt inom näthandeln.

Besparingar pågår även nu. STG lanserade hösten 2018 programmet ”Fuelling the growth” med sikte på att sänka kostnaderna 250 Mkr från slutet av 2021. Det ledde till större engångskostnader 2018 vilket ligger bakom fjolårets svaga redovisade resultat och kassaflöde. I snitt har STG tagit engångskostnader på 130 Mkr årligen sedan 2014. En del av det avser förvärv, anpassningar till ny reglering och IPO men mycket ser ut som återkommande insatser för att effektivisera.

Förvärv borde kunna ge rejält stöd till vinsten. Marknaden är som sagt tuff med fallande volymer och ökande regleringar och skatter, men den andra sidan av myntet är att det sätter stark press på mindre leverantörer. Det är köparens marknad.

I mitten av september 2019 gjorde STG ett stort drag i form av miljardköpet av Royal Agio. Det är ett anrikt bolag med starka varumärken inom maskintillverkade cigarrer i Europa.

Affären är inte klar än eller med i våra prognoser. Tabellen här intill ger en fingervisning om hur den påverkar STG-koncernen. Som framgår betalar inte STG något reapris i förhållande till sin egen värdering, marginalerna späds ut något och skuldsättningen blir klart över målet på 2,5 gånger rörelsevinsten. Målet om höjd utdelning för 2019 behålls dock.

Vid första anblicken ser inte affären särskilt bra ut men möjligen finns synergier som inte kommunicerats än och Agio har till skillnad från STG lite tillväxt på 3-4 procent att bjuda på.

Den samlade meningen bland de (5) analytiker som bevakar STG är att bolaget lyckas behålla och även öka de nuvarande marginalerna något samtidigt som omsättningen växer runt 1 procent. Vi har svårt att tro på marginalexpansion då besparingar tidigare ätits upp av volymnedgång.

Vår gissning är stabila marginaler framöver kring 17 procent i termer av rörelsevinst före förvärvsavskrivningar och engångsposter (justerad ebita). Med en värderingsmultipel på 9 skulle det ge en avkastningspotential kring 30 procent på några års sikt. En stor del av detta svarar utdelningar för.

Möjligen kan multipeln bli högre men knappast på kort sikt. För stunden finns stor oro kring framtida regleringar, särskilt i USA. FDA är på krigsstigen mot tobak i de flesta former, även cigarrer. Det som uppmärksammats mest är ett möjligt förbud mot smaksatta cigarrer som är en stor sak i USA. STG är mycket små i den nischen men ett förbud kan dock ha dynamiska effekter i det att konkurrenter kan söka sig mot STG:s kärnmarknad med ökad konkurrens som följd.

Börsplus slutsats

STG värderas lågt. Det gäller särskilt på nyckeltal som normaliserat kassaflöde, vilket är drygt 9 kr/aktie som femårsmedeltal. Låg värdering är ett öde som delas med flera andra tobaksbolag men kanske är det mer obefogat i STG:s fall då man inte sysslar med högriskprodukter som cigaretter eller smaksatta cigarrer. Ungdomar är inte den stora kundgruppen.

I det långa loppet brukar en stillastående eller minskade omsättning till sist slå igenom i fallande vinster. Vi tror inte STG är ett undantag utan bolaget behöver tillväxt på sikt. Hittills i år faller omsättningen 1,2 procent organiskt.

Att ledningen allokerar väldigt mycket kapital till den del av marknaden som faller mest (maskintillverkat Europa) är tveksamt. Man investerar inte till en initial avkastningsnivå som är slående attraktiv för branschen (8,5 procent). Kanske är förvärvet vad som krävs för att vända nedgången i Europa. Det skulle i så fall lyfta aktien rejält. Men det vågar vi inte ta höjd för här och nu.

Med negativ tillväxt och nu hög skuldsättning är STG i ett utsatt läge om marknaden försämras exempelvis i USA. Det skrämmer mer än den fina utdelningen lockar.