Scandinavian Astor: Svårt att försvara värderingen

Scandinavian Astor (37 kr) är ett ungt och förvärvsintensivt bolag inriktat mot försvarsindustrin. Andel försäljning till försvar är cirka 60%. Bolaget kom in till börsen via ett omvänt förvärv i början av 2023 till kursen 3,50 kr. Idag består gruppen av nio dotterbolag som tillsammans omsätter drygt 220 Mkr på rullande tolv månader.

Scandinavian Astor GroupAnalys

Scandinavian Astor Group: Nykomling med stororder på radarn

Det saknas både fonder och stora huvudägare högt upp i ägarlistan. De två största, med totalt 18%, är Nordnet Pension och Avanza Pension, vilka består av privatsparare.

Största enskilda ägare är Anders Danielsson med 4,9% av aktierna. Han är grundare och VD av bolaget AD-trä och har inga andra direkta synliga kopplingar till Astor.

Grundarna Lennart Sundberg och Ronny Christoffersen äger 3,8% respektive 2,2%. Ingen av dem är längre delaktiga i ledning eller styrelse.

Styrelseordförande Lars Granbom äger aktier för 4,2 Mkr och är också VD för mikrobolaget RanLOS.

Mattias Hjorth är VD sedan augusti och äger aktier för 1 Mkr. Han kommer senast från IT-konsulten CAG där han var affärschef för divisionen IT-säkerhet. Tidigare har han även haft chefsroller på Saab. 

CFO Wictor Billström har en framträdande roll och äger aktier för 57 Mkr.

Astor har kapitaliserat på de gynnsamma förhållanden som rådigt inom försvarssektorn. När bolaget noterades bestod det av två delar. En kompositverksamhet (Marstrom) med cirka 60 Mkr omsättning och en utvecklare av radarstörningsutrustning (Oscilion), som vid tillfället saknade några betydande intäkter.

På de två åren som bolaget varit noterat har de hunnit göra ett flertal förvärv. Fokus ligger främst på svenska nischade bolag med hög exponering mot försvar. Bolaget har också gjort ett mindre förvärv i Finland. Det är en geografisk marknad som lyfts fram som intressant.

Dagens Astor

Astor delar upp sina dotterbolag i tre grupper (se faktaruta för mer detaljer kring varje bolag):

• Tech: Här ingår bolagen Oscilion och Scandiflash. Oscilion har precis börjat få igång försäljning och gick minus för 2023. Scandiflash växer snabbt (30%+) och har höga Ebitda-marginaler (32% för 2023).
• Industry: Dotterbolag som sysslar med precisions- och komposittillverkning. Ebitda-marginalerna ligger mellan 10-20% och verksamheterna växer bra för tillfället.
• Protect: Innefattar endast Airsafe. Bolaget minskade omsättningen och Ebitda under 2023.

Portföljen är rätt spretig och prestation bland dotterbolag varierar. Scandiflash sticker ut som extra intressant. 60% av försäljning består i tillverkningstjänster för fordon, försvar och industri. Denna del verkar prestera något bättre än vad man kan tro vid första anblick.

Proforma omsätter Astor idag drygt 300 Mkr. Den organiska tillväxten har varit god, 20% respektive 44% för åren 2023 och 2024. Att marknaden varit gynnsam för försvarsbolag är ingen hemlighet. Sveriges och Finlands anslutning till NATO har också öppnat upp nya möjligheter för koncernens dotterbolag.

Många förvärv på kort tid

Förvärvstakten har varit hög och i huvudsak finansierats med att trycka aktier. Det operationella kassaflödet har sedan noteringen endast varit nettopositivt med ett par miljoner kronor ackumulerat.

Till Astors fördel har bolaget värderats till 4x försäljningen (EV/Sales) i genomsnitt medan de genomfört förvärv till runt ett gånger försäljningen (se tabell). Att jämföra på något resultatmått är svårt då Astor historiskt inte haft någon större lönsamhet att tala om.

Vi har sammanställt data över förvärven. Runt 6x EV/Ebitda har varit snittpriset, vilket får sägas vara lågt. Det är svårt att förstå hur Astor kommit över exempelvis Scandiflash till en så låg multipel som 5,7x.

Emissioner har ökat antalet aktier från 19 till 53 miljoner under de två noterade åren om man inkluderar senaste nyemissionen som genomfördes för någon vecka sedan (25/3). Emissionen tillförde 150 Mkr och gjordes till kurs 23 kr (cirka 10% rabatt vid tillfället). Bolaget fick in ett par institutionella investerare, Finserve Global Security Fund och DNB Nordic Small Cap.

Ska skala upp snabbt

Bolaget presenterade nyligen finansiella mål för 2028. Då ska omsättningen nå 2,5 miljarder kronor och Ebitda-marginalen vara 15%. Jämfört med proforma omsättningen för helåret 2024 motsvarar detta mer än ett 8x ökning av försäljningen på bara fyra år.

Förvärvspipeline på kort sikt sägs vara 600 Mkr i omsättning och 60 Mkr i Ebitda. Bolaget verkar förvänta sig någonstans mellan 20-30% organisk tillväxt framöver. Detta låter högt för en grupp små nischade bolag.

Det råder inget tvivel att detta kommer behöva finansieras av externt kapital. Utöver emissioner ska bolaget också låna till förvärv. För tillfället har Astor åtminstone en hel del pengar att sätta sprätt på.

Att ett bolag som för två år sedan omsatte 60 Mkr ska klara denna uppskalning till flera miljarder kronor låter som en minst sagt tuff utmaning. Avsaknaden av gedigen erfarenhet kring framgångsrika förvärvsbyggen gör oss inte mer säkra på bolagets framgång.

Aggressiva förvärvare

Att försvarsbolag sällan har särskilt bra kassaflöden är en svaghet för serieförvärvarmodellen. Ofta är det långa utvecklingscykler som kräver stora investeringar vilket i slutändan landar i oregelbundna intäkter och långa betalningstider. Då måste man istället ta till emissioner och skuldsättning. Astor verkar dock ha en del produkter med något kortare beställningscykler.

Viktigt att ha med sig är ändå att förvärven främst kommer finansieras externt kapital och inte bolagets egna kassaflöden. Detta självspelande piano fungerar bra så länge aktiekursen fortsätter att gå upp och multipelarbitrage är en möjlighet. Tyvärr blir då bolagen beroende av just aktiekursen för att hålla igång maskineriet utan extrem utspädning. När verksamheten visar tecken på svaghet dyker aktiekursen, och bolagets största fördel försvinner.

Några fördelar

Det finns positiva aspekter för dotterbolagen med att vara del i ett större paraply av bolag:

• Storlek och finansiell stabilitet ger bättre tillgång till ramavtal.
• Tillgång till kapital kan förenkla leveransförmågan och kapacitet att hantera större orders.
• Alla bolag kan nyttja samma försäljningskanaler.

Det finns viss korsförsäljning mellan dotterbolagen men den var endast cirka 3 Mkr 2024.

Prognos och värdering

Förändringstakten i bolaget är hög och det är många rörliga delar. Prognosen för huvudscenariot är gjord i grova penseldrag.

• Tillväxt: Vår syn på bolaget är att den organiska tillväxten kommer att förbli hög framöver, drivet av en fortsatt gynnsam marknad. Vi har använt 20% organisk tillväxt. För 2025 konsoliderar vi in förvärven och landar på en tillväxt runt 70%.
• Lönsamhet: Astor har en del centrala kostnader. Vi skissar in 10% Ebita-marginal vilket förutsätter att bolaget ungefär klarar sitt mål om 15% Ebitda-marginal. Våra antaganden ligger lite över de två analytiker som följer bolaget.
• Värdering: Då vi inte har några förvärv i scenariot, kompenserar vi med en något högre multipel. Vi använder 25x rörelseresultatet vilket är i nivå med de mest omtyckta förvärvarna. I detta scenario är nedsidan 27%.

I vårt optimistiska scenario lägger vi in att senaste nyemissionen omsätts till förvärv. Med en förvärvsmultipel på 6x rörelsevinsten skulle kapitalet addera bolag med ytterligare 25 Mkr i Ebita. Vi skruvar upp organisk tillväxt till 25% och förutsätter samma Ebita-marginal på 10%. Med en värdering på 30x EV/Ebita blir uppsidan trots dessa generösa antaganden inte större än 24%.

Skulle bolaget däremot stöta på problem och förvärvsmaskineriet hacka till, är nedsidan så pass stor att man nästan förlorar alla sina pengar.

Slutsats

Just nu är försvarssektorn det hetaste på marknaden och kanske kan det fortsätta vara så i flera år.

Att Astor börjar nå en storlek där tematiska försvarsfonder kan börja investera talar för att kursen kan fortsätta upp. Det finns möjligheter för bolaget att fortsätta nyttja sin höga värdering till sin fördel.

Men för att aktien ens ska bli en okej investering krävs det fortsatt hög värdering samtidigt som flera lyckosamma förvärv görs. Troligen kommer också konkurrensen om förvärv att öka framöver.

Försvarsmarknaden kommer växa kraftigt och Astor har säkert nya förvärv i sin pipeline, men vi är tveksamma till att bolaget verkligen klarar att problemfritt växa in i sin redan väl tilltagna värdering. Rådet blir sälj.