ScandiDos: Ny storägare och konsolidering i sektorn

Medicinteknikbolaget ScandiDos (3,25 kr) utvecklar och säljer system som kvalitetssäkrar avancerad strålterapi av cancer. Huvudprodukten är Delta Phantom+, som står för den absoluta merparten av försäljningen.

ScandiDos grundades 2002 i Uppsala där huvudkontoret också återfinns. Bolaget har idag 34 anställda. De första produkterna lanserades på marknaden 2006. ScandiDos har totalt sett sålt över 1000 system av produktfamiljen Delta4 till över 800 kunder i ungefär 50 länder världen över.

Tillväxttrenden de senaste åren har inte varit spikrak. Sedan noteringen 2014 har försäljningen ökat från omkring 40 Mkr till 60 Mkr senaste tolv månaderna. För ett drygt år sedan lämnade grundaren Görgen Nilsson VD-posten och arbetar numera som teknikchef på bolaget. Gustaf Piehl med lång bakgrund från Elekta tillträdde som ny VD. På Elekta arbetade Piehl med förvärv.

Under räkenskapsåret 2020/21 som löper 1 maj – 30 april, steg omsättningen för ScandiDos med 5%. Justerat för negativa valutakurseffekter var den organiska ökningen i lokala valutor +10%. Definitivt ett fall framåt för ScandiDos. Inte minst med bakgrund mot att många bolag inom strålterapiområdet haft det tufft sedan pandemin slog till.

En intressant sak med ScandiDos är bolagets höga bruttomarginal, som landade på hela 77% (74%) under det gångna året. Ebitda-marginalen uppgick till 7% jämfört med -15% året innan. Efter avskrivningar var rörelsemarginalen -0,6% (-20,4). Förbättringen drevs delvis av stöd för korttidsarbete. Men också lägre kostnader och högre effektivitet. Kan ScandiDos få igång tillväxten på riktigt så finns potential till fin marginalexpansion.

Marknaden för kvalitetssäkring QA (quality assurance) vid strålbehandling av cancer är en växande nischmarknad. Marknaden väntas uppvisa cirka 4-5% tillväxt per år enligt branschbedömare. Framför allt med bakgrund av den växande trenden med färre behandlingstillfällen så kallad hypofraktionering. Trenden med högre stråldoser fast vid färre tillfällen har ökat under pandemin och kommer sannolikt accelerera framöver. Det innebär dels att det behövs utrustning för ökad precision som exempelvis positioneringsprodukter (SGRT). Både Uppsalabolaget C-Rad och deras konkurrent VisionRT talar om att positioneringsutrustning håller på att bli standard i vården.

Högre stråldoser innebär också att det krävs mer noggrann och exakt kvalitetssäkring, både inför och under behandling. Alltså den utrustning som ScandiDos säljer. Historiskt har cancerkliniker fått betalt per behandlingstillfälle (kallat fraktion på branschspråk). I USA går trenden alltmer mot att kliniker får betalt mer behandlad patient. Då används högre stråldos fast vid färre tillfällen, vilket både effektiviserar för klinikerna och underlättar för patienterna.

Produktportfölj och konkurrens

ScandiDos har de senaste åren arbetat med att bredda produktportföljen. I samtal med Affärsvärlden uppger VD Gustaf Piehl att bolagets beroende av enstaka produkter varit en nackdel mot konkurrenterna, som i många fall erbjuder en betydligt bredare produktportfölj.

• Delta Phantom+, används innan behandlingen påbörjas, så kallad “pre treatment verification”. DeltaPhantom lanserades 2006 och fram till 2015 såldes cirka 500 system. Sedan lanserades den uppdaterade versionen Delta Phantom+. Huvudkonkurrenterna är amerikanska Sun Nuclear med deras produkt Arc Check, som är en liknande ”mät-fantom”. Sun Nuclear är den största aktören inom QA på marknaden och blev nyligen uppköpta, mer om det senare. En annan konkurrent är tyska bolaget PTW Dosimetry, deras produkt heter Octavius. ScandiDos har en marknadsandel på cirka 15% inom detta segment.
• Delta Phantom+MR. Denna produkt är avsedd för så kallad MR-Linacs vilket är de strålkanoner som kombineras med en magnetkamera. Svenska Elekta är pionjärer inom detta område och säljer strålkanonen Unity. Amerikanska Viewray har utvecklat den konkurrerande strålkanonen MRIdian. Marknaden för MR-Linacs är än så länge en nischmarknad. ScandiDos har alltså utvecklat ett system som kan användas tillsammans med MR-Linacs och de kraftiga magnetfälten. Sun Nuclear har också en sådan produktversion, den heter Arc Check MR.
• Delta Discover, mäter stråldosen under pågående behandling. På branschspråk kallas denna typ av utrustning för en “transmissionsdetektor”. Discover har hittills varit en flopp och inte vunnit någon marknadsacceptans att tala om. Affärsvärlden uppskattar att ScandiDos sålt ett tjugotal system sedan lanseringen för några år sedan. Tyska IBA har också utvecklat en liknande produkt nämligen Dolphin. Denna produkt har inte heller haft några framgångar. Det tyska bolaget iRT Systems har utvecklat produkten IQM som kvalitetssäkrar under pågående behandling. Elekta äger 25% av aktierna i iRT sedan 2018. Tyskarna har uppvisat god tillväxt senaste åren.
• Delta TPV (Treatment Planning Verification) är en produkt under utveckling och som testas av kunder på vissa utvalda marknader. Enkelt uttryckt är detta en mjukvaruprodukt som används för kvalitetssäkring av dosplaneringssystemet. Det vill säga det system som används för att räkna fram den stråldos som patienten skall behandlas med. Utvecklingen av produkten har kantats av förseningar. När Delta TPV lanseras skarpt är oklart. Planen är att sälja in systemet till befintliga kunder som redan använder andra produkter från ScandiDos.

I början av 2021 förvärvades ScandiDos huvudkonkurrent amerikanska Sun Nuclear av Mirion Technologies. Hur mycket Mirion betalade är inte officiellt. Sun Nuclear omsätter cirka 1 miljard kronor och har en bred produktportfölj inom kvalitetssäkring. Marknaden för mjukvara inom QA spås växa med 20% per år mellan 2019 – 2024.

Intressant är dock att Mirion Technologies i sin tur själva blivit förvärvade via en SPAC och kommer noteras på den amerikanska börsen hösten 2021 givet att transaktionen blir godkänd. Givet prislappen värderas hela Mirion Technologies, som gjort en hel del förvärv senaste åren, till 2,6 miljarder dollar. Via denna länk finns en investerarpresentation i samband med förvärvet av Mirion.

Att det sker konsolidering inom sektorn är intressant. Marknaden växer underliggande och kvalitetssäkring blir viktigare då stråldoserna ökar. Ifjol skedde det en stor märkeshändelse i sektorn då tyska Siemens förvärvade amerikanska Varian Medical Systems.

ScandiDos största marknader är Europa och Asien. I USA är Sun Nuclear särskilt starka inom QA. Det är likadant på marknaden för behandlingsmaskiner (strålkanoner/linacs) där Varian dominerar.

I somras förvärvade medicinteknikbolaget RTI Group 10% av aktierna i ScandiDos från Christer Fåhraeus (Fårö Capital AB). RTI är numera största ägare i ScandiDos med drygt 20% av aktierna. RTI började köpa aktier i ScandiDos under hösten 2020.

RTI Group grundades 1981 och är verksamma inom kvalitetssäkring av radiologi (röntgen). Där bolaget har en stark position på marknaden. I ett pressmeddelande uppger Fredrik Ljungberg som är VD på RTI att det kan finnas möjligheter till samarbete bolagen emellan. Fredrik Ljungberg och hans kompanjoner har varit ägare av RTI sedan 2014. RTI har sedan dess uppvisat en stark operativ utveckling och tjänar numera 30% i rörelsemarginal på cirka 90 Mkr i omsättning. RTI har liknande bruttomarginaler som ScandiDos. RTI-ägarna har även varit engagerade i konsultbolaget Diadrom som också är från Göteborg.

Fredric Eliasson som arbetar med affärsutveckling på RTI är föreslagen som ny styrelseledamot för ScandiDos. Vad RTI har för långsiktig plan med innehavet i ScandiDos går bara att spekulera kring. Exempelvis skulle de båda bolagen (RTI och ScandiDos) tillsammans kunna bilda en koncern inom kvalitetssäkring av radiologi och strålterapi. Oavsett så är det positivt att ScandiDos fått en tydlig huvudägare som dessutom verkar inom ett närliggande segment.

I det första kvartalet 2021/22, som redovisades nyligen, sjönk omsättningen med 3% mot föregående år för ScandiDos. I lokala valutor var minskningen -1%. Bruttomarginalen försämrades på grund av högre andel distributörsförsäljning (med lägre marginal). Rörelsemarginalen var -26,8% (-2,9). Fjolårets första kvartal påverkades positivt av utbetalda statliga stöd till följd av pandemin.

Innevarande år räknar vi med 5% tillväxt. Därefter skissar vi på att ScandiDos får några orders på Delta Discover och att den nya produkten Delta TPV bidrar.

Teknikhöjden i produkterna är hög och därmed bruttomarginalen. Ökar tillväxten så finns fin marginalpotential på sikt. Vi räknar med 5% marginal 2023/24. Kan ScandiDos få ordning på tillväxten och omsätta 90-100 Mkr så borde rörelsemarginalen kunna expandera en hel del. RTI tjänar 30% på 90 Mkr i omsättning jämförelsevis.

Använder vi en multipel på drygt 2 gånger omsättningen finns en uppsida på 40%. ScandiDos har tekniskt avancerade produkter som är etablerade i vården sedan länge. Bolagets akilleshäl har varit en smal produktportfölj. Produkten Delta Discover inte heller blivit den succé bolagets hoppades på, hittills. Tillväxten har historiskt sett varit en besvikelse. Det verkar finnas en hel del fördelar med transmissionsdetektorer då övervakning kan ske i realtid. Sjukvården är en konservativ bransch och det kan ta många år innan ny teknik får fäste och marknadsacceptans. Vi ser Discover som en spännande option.

Gustaf Piehl har nu varit VD i drygt ett år. 10% tillväxt under pandemin är godkänt. Det borde finnas ett stort uppdämd behov i sektorn i takt med att pandemin klingar av världen över. Huvudkonkurrenten Sun Nuclear har blivit uppköpta. Kanske leder det till integrationsproblem initialt vilket kan öppna upp för aktörer som ScandiDos.

Att RTI Group kommit in som ny huvudägare är mycket positivt. Aktiemarknaden har hittills tagit beskedet med en axelryckning. Risken är att ScandiDos inte får fart på försäljningen. Tillväxtmöjligheterna överskuggar dock riskerna. För investerare som gillar småbolag med lite högre riskprofil blir rådet köp.