Scandic: Billig aktie med 30 miljarder i skulder

Scandic Hotels (81 kr) är kanske det svensknoterade företag som påverkas allra mest av de nya redovisningsreglerna kring hyresåtaganden, IFRS 16. Hotelloperatören äger nämligen inte de 270 hotellfastigheter där bolaget idag bedriver verksamhet.

I stället hyr Scandic in sig på extremt långa hyreskontrakt med löptider ofta bortåt 20 år. Det är också denna sorts hyresåtaganden som den nya redovisningen försöker fånga och kvantifiera. Vi skrev en krönika om ämnet som finns att läsa här.

Konkret innebär IFRS 16 att Scandic sedan årsskiftet måste kapitalisera sina hyreskontrakt på balansräkningen – som om bolaget hade ägt sina hotell. Prognoserna i tabellen nedan är baserade på den gamla redovisningen men i faktarutan efter tabellen kommenterar vi några av de viktigaste skillnaderna för den intresserade.

Den nordiska hotellmarknaden har planat ut på en hög nivå de senaste två åren. Detta syns i grafiken nedan som visar det senaste decenniets utveckling för beläggningsgraden, det vill säga hur stor andel av det totala antalet rum på marknaden som är uthyrda.

Scandic har 86% av intäkterna i Sverige, Norge och Finland och ytterligare 10% i Danmark.

Beläggningsgraden är ett viktigt mått eftersom det i ett och samma nyckeltal fångar såväl utbud (antal tillgängliga rum) som efterfrågan (antal sålda rum).

För hotelloperatören är förstås den bästa av världar när utbudet är begränsat samtidigt som efterfrågan ökar. Så var läget 2015-2017 då beläggningsgraden ökade kraftigt. Det går också ofta hand i hand med stigande rumspriser. Och eftersom hotell sitter med stora fasta kostnader ger sådan utveckling bra förutsättningar för höga marginaler.

Scandic ökade sin justerade rörelsemarginal (Ebitda) från 9,4% under 2014 till 10,9% för 2018. Och då slukade Scandic dessutom finska Restel i slutet av 2017 vilket ökade intäkterna med 15% men till betydligt lägre marginaler.

Men nu byggs ny kapacitet och då särskilt i huvudstäderna där beläggningsgraden redan fallit tillbaka något senaste åren. Undantaget är Helsingfors som går urstarkt.

Förvisso finns en strukturell tillväxt i efterfrågan på hotellrum. Framför allt från privatpersoner som efterfrågar ungefär dubbelt så många rum på svenska hotellmarknaden som för tio år sedan. Men det är förstås en utveckling som även andra hotellkedjor drar nytta av och i samtliga nordiska huvudstäder byggs nu betydligt fler nya hotell än motsvarande ökning i efterfrågan. Det bäddar för sämre lönsamhet framöver.

Hur ska man då se på det här med redovisningen? Ett sätt är att titta på kassaflödena istället. Tabellen bredvid visar Börsplus bästa bedömning av det operativa kassaflödet (före investeringar i ny hotellkapacitet). Det verkar uppgå till omkring 5% av försäljningen vilket är något lägre än den redovisade rörelsemarginalen kring 6%.

Ett annat sätt är att värdera bolaget med en EV/Ebitda-multipel justerat för allt som har med IFRS 16 att göra. Det är möjligt att göra eftersom bolaget uppger både nettoskuld och Ebitda exklusive IFRS 16. En sådan multipel blir lite drygt 6x för Scandic.

Det är billigt med jämfört med andra hotelloperatörer som handlas kring 9-14x gånger. Så har det å andra sidan sett ut ända sedan Scandic noterades för snart fyra år sedan.

Börsplus slutsats

Den som litar blint på nyckeltal eller analytikers bedömningar kommer landa helt fel i Scandic. Verkligheten är att Scandic är en billig aktie som handlas omkring 10 gånger nästa års resultat (P/E) och rörelseresultat (EV/Ebit).

Bolaget väntas växa med några procent årligen och har en pipeline på drygt 5 000 planerade hotellrum som ska adderas till de drygt 50 000 som bolaget har idag. Aktieutdelningen är närmre 5% vilket också är attraktivt.

Frågan är om det är rätt läge att köpa aktien när utbudet nu väntas öka ännu kraftigare än tidigare. Och om konjunkturen fortsätter försvagas riskerar resandet att minska. Och då särskilt affärsresandet som Scandic ofta förknippas med.

Visserligen finns andra konjunkturkänsliga bolag som handlas till betydligt högre multiplar än Scandic. Men vi tror ändå man ska syna ytterligare någon rapport för att se hur marknaden tar emot alla nya hotell som nu byggs.