SCA: Verkligheten kommer ikapp

SCA (180 kr) är en svensk skogs- och träindustrikoncern. Kärnverksamheten är skogen. Bolaget har Europas största privata skogsinnehav med en total areal på 2,6 miljoner hektar.

SCA har ett börsvärde på drygt 124 miljarder kronor och 3600 anställda. Huvudkontoret ligger i Sundsvall.

SCA HAR FYRA SEGMENT

Segmentet Skog förvaltar och brukar 2,0 miljoner hektar produktiv skogsmark som försörjer övriga verksamheten med råvara. Ungefär hälften av koncernens råvarubehov täcks av virke från den egna skogen. Resterande del köps in från externa aktörer. SCA har en marknadsandel på virkesköp från privata skogsägare i norra Sverige om ca 33%.

Segmentet Trä omfattar fem olika sågverk samt flera vidareförädlingsenheter och hyvlerier. Verksamheten är välinvesterad och produktionsanläggningarna är stora vilket är en avgörande faktor inom branschen.

Segmentet Massa producerar sulfatmassa och kemisk termomekaniskmassa (CTMP). På bilden ovan visas bolagets fabrik Östrand där man investerat kraftigt senaste åren.

Segmentet Containerboard, tidigare Papper producerar containerboard, det vill säga ytter- och innerskikten i wellpapp, vilket används i tillverkning av förpackningar. 2021 gjorde SCA sig av med tryckpappersverksamheten och döpte således om segmentet. SCA producerar till helt övervägande del färskfiberbaserad containerboard, så kallad kraftliner, vid pappersbruken Munksund och Obbola. Bolaget är den tredje största kraftlinerproducenten i Europa.

MEDVIND I SCA

SCA har de senaste kvartalen presterat marginaler av sällan skådat slag. För helåret 2021 landade rörelsemarginalen strax över 40%, och i årets första kvartal låg den nära 45%. Detta ska ställas mot genomsnittet de tio senaste åren, som har legat kring 15%.

Mycket av den höga lönsamheten beror på den medvind som viner i skogssektorn. Precis som Per Lindvall skriver i en färsk krönika så har det mesta gått skogsbolagens väg de senaste åren. Högtryck i konjunkturen parat med trånga sektorer på grund av störningar i leveranskedjan har gjort att priser på sågade trävaror, pappersmassa och förpackningskartong skjutit i höjden. Samtidigt har inte skogsägarna höjt sina virkespriser i motsvarande mån. Bingo för SCA, alltså.

Men man ska inte skylla allt på omvärldsfaktorer. SCA har de senaste åren gjort en del interna förändringar som har påverkat lönsamheten positivt. Nedstängningen av tryckpappersverksamheten i Ortviken är ett bra exempel, där man gjorde sig av med en låglönsam verksamhet och samtidigt minskade exponeringen mot elpris och transportvolymer. Nu är SCA till 60% självförsörjande på energi via mottryckskraft som genereras i bolagets anläggningar.

SKOGSTILLGÅNGAR I HOLMEN OCH SCA

Den största och viktigaste delen av SCA är skogen. Den står för den allra största delen av kapitalet och drygt 30% av rörelseresultatet. Skogsmarken har värderats upp en hel del de senaste åren. Enligt analysföretaget Ludvig & Co steg priserna med 11% under 2021, vilket är en av de största uppmätta ökningarna någonsin. Framåt tror analytiker på fortsatt prisuppgång, men närmare tioårssnittet på 2% snarare än det senaste femårssnittet på 5%.

2021 låg skogspriser för 333 kr/kubikmeter i norra Sverige. I södra Sverige är priserna 817 kr/kubikmeter. Skillnaderna mellan norra och södra Sverige är alltså stora. I tabellen nedan finns en jämförelse mellan Holmen och SCA:s skogsvärdering.

Rimligen värderas Holmens skog högre eftersom en större andel ligger i södra Sverige relativt SCA:s skogar. Sedan skogsbolagen började basera värdet av skogarna på transaktionspriser av liknande fastigheter ökade skillnaden något mellan de olika skogsbolagens värderingar. Det beror troligen på samma faktor, att priserna på skog är högre längre söderut. Den löpande avkastningen för skogsinvesteringar är generellt högre i norra delarna av Sverige.

DELARNA I SCA

Affärsvärlden väljer att värdera SCA genom att dela upp det hela i två delar. Segmentet Skog för sig och övriga tre segment för sig. Skogen ser vi som ett slags fastighetsbolag medan produktion av papper, massa och virke är en industriverksamhet. Inklusive nettoskuld värderas SCA till cirka 124 miljarder kronor med en skog bokförd till drygt 85 miljarder kronor. Det lämnar 39 miljarder till industriverksamheten, som förra året gjorde ett rörelseresultat på hisnande 6,5 miljarder kronor. Det betyder en multipel om 6 gånger rörelseresultatet för en branschledande industri.

Frågan är hur hållbara dessa siffror är. Industrin kommer få det svårt att hålla virkespriserna på så låga nivåer när kostnaderna för skogsägarna ökar. Dessutom kommer skogsindustrin, särskilt den finska, minska importen av ryskt virke vilket troligen kommer påverka virkesbalansen även i Sverige. Till exempel Handelsbanken tror på prisökningar på minst 40% i år.

Samtidigt är SCA på tillväxtspåret efter att ha gjort sig av med tryckpappersverksamheten. Bolaget investerar 7,5 miljarder kronor i en ny kraftliner-maskin som ökar produktionen från 450 till 725 000 ton. Dessutom investerar man 1,45 miljarder kronor för att stärka CTMP-produktionen i Ortviken. Det kan bli bra, men den positiva effekten lär dröja ett tag.

Några saker som krävs för att SCA ska bli en bra investering är följande:

• Långräntorna hålls låga. Idag ligger den 10-åriga statsobligationsräntan runt 1,75%. Det är en okej nivå, men stiger den ännu mer kan det dels direkt påverka värdet på skogsmarken men också SCA:s dragningskraft när andra lågrisk-investeringar lockar.
• Efterfrågan håller i. Skulle det bli obalanser i efterfrågan/utbud, kanske på grund av en vikande konjunktur, lär det innebära slutet för de rekordhöga prisnivåer bolaget har idag.
• Insatspriserna ska fortsätta hållas låga. Eventuella 40%-ökningar i virkespriserna kan komma att pressa lönsamheten i industridelen.

HUVUDSCENARIO

I vårt huvudscenario räknar vi med att räntorna stiger något, men fortfarande hålls på låga nivåer. Vi skissar på en värdeökning för SCA:s skog om 3% årligen. Vidare så räknar vi med att industridelen kyls av till mer normala nivåer och gör ett rörelseresultat på cirka 3,2 miljarder kronor. Det motsvarar en något mer ordinär marginal runt 20%, vilket är i linje med vad analytikerkåren tror. Vi applicerar en multipel om 12 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) för industridelen.

I vårt huvudscenario får vi en riktkurs på 170 kronor, motsvarande en negativ kurspotential om cirka -2%. Bakom detta ligger en värdering på industridelen om 12 gånger rörelseresultatet.

• I ett optimistiskt scenario hålls räntenivåerna låga samtidigt som uppvärderingen av skogen fortsätter. Industridelen värderas också upp till en multipel om 15 gånger rörelseresultatet.
• I ett pessimistiskt scenario så stiger räntorna ytterligare och antalet alternativ till investeringar med låg risk ökar. Det gör att skogen inte längre blir lika attraktivt och priserna faller.

SLUTSATS

Marknaden har knappast missat SCA:s överleverans de senaste kvartalen. Aktien har gått starkt, upp 125% de tre senaste åren. Det verkar inte stå i vägen för VD Ulf Larsson, som nyligen köpte aktier för 1 Mkr. Vi på Affärsvärlden är inte lika övertygade. SCA har verkligen haft medvind, men det är inte svårt att hitta potentiella marginalsänken på denna marknad. Vi stannar i ett neutralt råd.