SBB: När blir det för billigt?

SBB (16,40 kr) rasar vidare på börsen. Utöver stigande räntor som nu plågar fastighetsaktierna tampas SBB med egna utmaningar.

SBBAnalys

Batljan mot blankarna

Aktien är en av de mest blankade – bland annat av firman Viceroy som menar att SBB med olika medel ska ha blåst upp fastighetsvärdena i bolaget. I DI pågår ett drev med fokus på bolagets och huvudägarens skuldsättning. Och mitt i allt kommer SBB med förvirrande utspel om bolagets aktiepost i JM.

Aktien handlas nu till drygt 60% rabatt mot det redovisade substansvärdet i bolaget. P/E-talet, baserat på SBB:s egen bedömning av intjäningsförmågan, är kring 6. Det är lägst av samtliga fastighetsaktier.

Hög skuldsättning

Skuldsättningen i SBB är hög – men inte problematisk enligt vår bästa bedömning. Tabellen bredvid staplar upp bolagets väsentliga tillgångar och skulder. Totalt handlar det om lån på 95 miljarder kronor som man i dagsläget betalar 1,24% ränta i snitt på. Resultatet täcker just nu räntekostnaderna ungefär 5 gånger.

Utöver lånen finns hybridkapital och D-aktier om totalt 23 miljarder vilket klassas som eget kapital men kräver löpande utdelningar. Med hänsyn taget till detta bör bolaget klara en snittränta bortåt 5% innan stamägarnas vinst skulle vara helt utraderad.

Skulder på knappt 20 miljarder kronor förfaller till betalning inom de närmsta två åren. Idag finns nästan 10 miljarder i kassan och bolaget borde tjäna åtminstone 6 miljarder till under tiden. Det ser alltså ut som att SBB borde kunna hantera kommande låneförfall även om bara en mindre andel av lånen skulle refinansieras.

Räntorna stiger

Fastighetsbolagens räntekostnader har redan stigit kraftigt vid refinansiering – med 2-4 procentenheter eller mer i vissa fall.

SBB gör en egen beräkning där man i det värsta scenariot antar att interbankräntan Stibor 3m stiger från dagens 0,7% till 2,5%. Därefter simuleras hur detta påverkar bolagets snittränta givet nuvarande räntebindning. Resultatet är att snitträntan stiger mot 2,0% år 2024 och sedan ytterligare några tiondelar därefter.

En användare på Twitter stod för en enligt oss mer realistisk analys där Stibor 3m antogs stiga successivt till 3,5% samt att obligationer i euro refinansieras medan övriga återbetalas. Snitträntan når även då cirka 2,0% år 2024 men fortsätter vidare till runt 3,0% under 2026. Med en sådan snittränta blir P/E-talet snarare kring 9 i stället för dagens 6. Det vore ändå knappast farligt dyrt.

Stor rabatt mot andra fastighetsbolag

SBB är just nu det klart billigaste fastighetsbolaget med en substansrabatt över 60% och ett P/E-tal kring 6. Aktien skulle snarare behöva stå runt 25-30 kronor för att värderas till samma rabatt och P/E-tal som Balder eller Castellum. Det är 50-80% över SBB:s nuvarande kurs – vilket vi ser som den potentiella extraavkastning man kan få av att köpa SBB snarare än någon annan pressad fastighetsaktie.

Den extra risk man tar på sig är att det trots allt skulle finnas substans i Viceroys blankarrapport – exempelvis att de redovisade fastighetsvärdena inte håller måttet. Eller att det händer något med Ilija Batljans privata ägarbolag genom vilket han äger sina SBB-aktier. Det här är risker man alltså slipper i många andra alternativa fastighetsinvesteringar man nu kan överväga att göra.

Slutsats

Är 50-80% extra uppsida mot andra likartade fastighetsinvesteringar tillräcklig kompensation för de extra riskerna? Vi noterar att blankarna fortsatt öka sina korta positioner även på kurser under 20 kronor. Antingen har de väldigt mycket på fötterna i att aktien ska fortsätta ned. Eller så tror de sig kunna tvinga fram någon händelse genom att sätta ytterligare press på aktien. Över 14% av aktierna är nu blankade och någon gång bör de rimligtvis börja täcka sina positioner genom att köpa aktien.

I ett någorlunda kontrollerat scenario ser vi inte att SBB skulle vara väsentligt hårdare drabbat av stigande räntor än de flesta andra fastighetsbolag. Bolaget har gott om pengar i kassan och låneförfallen är inte särskilt stora i närtid. Men sannolikt kan det krävas att bolaget minskar skuldsättningen genom att sälja av fastigheter. Det såg vi bland annat exempel på idag.

Det finns dock en risk att allt faktiskt inte är i sin ordning i bolaget. Aktiekursen kan vara ett tecken på det. Men det är också fullt möjligt att den fallande kursen blivit ett självspelande piano som i sig ökar risken. Frågan är i så fall om banker och obligationsinvesterare ser igenom detta. Skulle SBB:s finansieringskostnad stiga över 4% kommer aktien bli en dålig investering. Stiger den över 5% är vinsten i bolaget utraderad.

Vi är försiktiga med fastighetsaktier i allmänhet och SBB i synnerhet. Som investerare står det var och en fritt att undvika investeringar som inte känns bra. Med det sagt börjar vi ändå luta åt att det är köpläge här. Med 50-80% uppsida till en mer normal värdering finns stor potential om Ilija Batljan och SBB tar sig ur detta. Rådet blir därför köp – men risknivån är hög och det finns en svårbedömd sannolikhet att här faktiskt ligger en gravad hund.