SBB: När blir aktien billig?

SBB (6,50 kr) är hårt pressat av stigande räntor och knepigt refinansieringsklimat som medfört att den tidigare snabbväxaren fått problem med skuldsättningen.

Fastighetsbolaget har under ungefär ett års tid avyttrat stora mängder tillgångar men skulderna uppgår alltjämt till närmre 100 miljarder kronor, varav 68 miljarder i svårersättliga obligationer. Grundare och VD Ilija Batljan är ifrågasatt.

Börjar aktien bli billig?

Den som betalar börsvärdet på 9,2 miljarder kan idag lägga väntarna på fastigheter värderade till hela 134,4 miljarder kronor och andelar i intressebolag för ytterligare 6,5 miljarder. Den logiken kan förstås verka lockande även om två stora brasklappar finns.

1. 100 miljarder i skuld

Den som köper SBB får utöver drygt 2 000 fastigheter också en rejäl portion skuld på köpet. Den totala bruttoskulden vid senaste bokslutet var 99,3 miljarder kronor inräknat bolagets 15,7 miljarder i hybridobligationer (se faktaruta bredvid).

Avdraget de cirka 8,3 miljarder kronor som bör finnas i kassan efter förra veckans avyttring av nästan hela JM-posten är nettoskulden i SBB 91 miljarder kronor.

2. Vad är tillgångarnas rätta värde?

FastighetsbolagArtikel

Värderingschefen: Börsen bör skärpa kraven på fastighetsbolagen

Räntorna har senaste året stigit kraftigt, och i med det har fastigheter fallit i värde. Exakt hur mycket är oklart. Transaktionsvolymerna har nästan halverats vilket tyder på ett tuffare finansieringsklimat där köpare och säljare har svårare att komma överens om rätt pris.

Det verkar råda delade meningar kring hur mycket avkastningskraven borde stiga för att ta hänsyn till det nya ränteläget. Vår uppfattning är att de värden som fastighetsbolagen nu redovisar i mycket liten utsträckning är anpassade till att räntekostnaderna i många bolag stigit från runt 1-2% till 4-5%.

Sannolikheten är därmed stor att de redovisade fastighetsvärdena överskattar ett rimligt försäljningsvärde i nuvarande marknad.

Implicit direktavkastning

Ett sätt att testa om aktien är ett bra köp är att beräkna fastigheternas så kallade implicita direktavkastning. Det kan enkelt förklaras ungefär som den direktavkastning man skulle få av beståndet ifall man köpte loss fastigheterna ur bolaget genom att betala börsvärdet och återbetala alla skulder.

Tabellen nedan visar vad den övningen mynnar ut i för SBB och antal andra börsbolag med mycket bostäder och/eller samhällsfastigheter.

SBB inget fynd

För SBB resulterar övningen ovan i att man genom att köpa SBB-aktien kan köpa fastigheterna till ungefär 4,5% direktavkastning jämfört med de 3,7% som de är bokade till i fastighetsbolaget räkenskaper.

Ett annat sätt att utrycka saken. Den som idag köper SBB – med alla risker det innebär – får fastigheterna för ungefär 23 200 kronor per kvadratmeter snarare än de 28 600 kronor som de är värderade till av SBB. En mycket klen rabatt i vår mening.

Att det ser ut på det här sättet beror på den höga skuldsättningen. Den som fick aktien gratis skulle ju fortfarande köpa fastigheterna till en värdering som motsvarar de 91 miljarder i nettoskuld som bolaget dragit på sig. Vid aktiekursen 0 kronor blir den implicita direktavkastningen ändå bara cirka 5,0%.

Vår tolkning? Aktien är inget uppenbart fynd ens om den vore gratis.

Vad behöver hända i SBB?

Efter att SBB fick sitt kreditbetyg sänkt till skräpstatus har aktien kollapsat och tappat halva värdet. Bolaget har skrotat idén om en företrädesemission i D-aktien och även skjutit upp aktieutdelningen för samtliga aktieslag (att dra tillbaka en på bolagsstämman redan klubbad aktieutdelning är nästan omöjligt).

SBBArtikel

Stamaktien i Ilija Batljan Invest AB har ett substansvärde på 0 kronor

Det stora obesvarade frågetecknet som följer av den manövern är huruvida Ilija Batljan nu kommer kunna finansiera sitt huvudägarskap i SBB. Han äger främst sina SBB-aktier via två hårt belånade holdingbolag där det ena bland annat har obligationsskulder på 2,1 miljarder. Utan aktieutdelningar från SBB ser det tufft ut att kunna betala räntorna på holdingbolagets lån.

Vårt stalltips är att det är en tidsfråga innan Batljan kommer förlora kontrollen över SBB. Det vore sannolikt en katastrof för huvudägaren, även om vi tippar att allt fler börjar räkna på ett sådant scenario.

Kapitalisering av SBB

Att Ilija Batljan tvingas ut ur SBB och bolaget genomför en kapitalisering i miljardklassen är troligen det som behövs för att SBB helt ska kunna lägga problemen bakom sig.

Investmentbanken Carnegie har exempelvis spekulerat i en emission i storleksordningen 20 miljarder kronor, ifall bolaget ska klara ett värdetapp i fastighetsbeståndet på 10%.

Sannolikt skulle konvertering av bolagets D-aktier till stamaktier behöva ske i samband med detta. Det är ju svårt att argumentera för att investerare ska stoppa in pengar i nyemitterade B-aktier när det fortfarande finns D-aktier kvar med rätt till aktieutdelningar ur bolaget.

I dagsläget har SBB knappt 194 miljoner utestående D-aktier som enligt bolagsordningen har rätt till fem gånger den sammanlagda utdelningen på stamaktierna, men maximalt 2 kronor per D-aktie. Om ingen utdelning lämnas har D-aktieägarna rätt att få detta belopp i efterhand. Däremot behöver SBB inte betala någon straffränta på beloppet, som annars är brukligt i vissa preferensaktier.

Finns det tagare?

Den stora frågan är ifall det finns naturliga investerare i en sådan mångmiljardkapitalisering. Om Ilija Batljan åker ut skulle bolaget stå utan stark huvudägare. Det bästa vore förstås att få in en ny nyckelfigur med djupa fickor, som Roger Akelius. Han verkar dock inte särskilt intresserad av SBB, även om man förstås aldrig ska säga aldrig.

Ett bud på hela bolaget vore en annan tänkbar lösning. Risken finns dock att Ilija Batljan genom komplexa transaktioner och knepiga intressebolagsaffärer gjort företaget onödigt svårt att analysera. Åtminstone tror vi SBB i dagsläget är ett svårt bolag att bilda sig en tydlig uppfattning om värdet av.

Aktien kan förlora stora delar av värdet

Det finns ett optimistiskt scenario där Ilija Batljan på något sätt lyckas hänga sig kvar, samtidigt som bolaget fortsätter sälja tillgångar och klarar sig utan nyemission. Vi har svårt att bedöma uppsidan, men gissningsvis skulle man kunna få ett par gånger pengarna på några års sikt i SBB:s aktie om ett scenario likt detta blir verklighet. Särskilt om räntorna skulle falla tillbaka en del.

Det är dock inte vårt huvudscenario givet den enorma skuldsättningen i bolaget. Vi önskar inte att Ilija Batljan tappar kontrollen över SBB, men misstänker att det är en förutsättning för att en kapitalisering i miljardstorlek ska kunna ske. Givet vad vi vet om SBB i dagsläget är vi inte särskilt intresserade av aktien förrän en sådan lösning kommer på plats.

Tyvärr ser aktien inte särskilt billig ut, ens om den vore gratis. Det tyder på att det åtminstone finns en risk att nuvarande aktieägare kan komma att förlora en stor del av hela värdet. Vi stannar ändå med ett neutralt råd på aktien då bolaget är i ett skede där läget snabbt skulle kunna förändras på ett sätt som är svårbedömt idag. SBB är i nuläget en aktie med mycket hög risknivå.