SBB: I blankarnas grepp

SBB (12,33 kr) fortsätter brottas med den ansträngda balansräkningen. I dagarna spikades avyttringen av ytterligare 30 fastigheter för drygt 1,5 miljard kronor. Prislapparna är i linje med de bokförda värdena, enligt bolaget.

Samtidigt fortsätter SBB straffas på obligationsmarknaden. Grafiken nedan visar en uppskattning av några fastighetsbolags kostnad för att finansiera sig på obligationsmarknaden, baserat på hur redan befintliga obligationer prissätts.

Högst riskpremie på SBB:s obligationer

Obligationsmarknaden stängd

Grafiken visar en marknad som är klart stressad på flera håll. Att bolag som Balder, Castellum och Fastpartner har obligationer som handlas till 5-6% årsränta på så korta löptider som 1-2 år tyder på stor riskaversion. Tvåårig svensk statsobligation ger drygt 2%, jämförelsevis.

För SBB och Corem är obligationsmarknaden nog helt stängd i dagsläget. Åtminstone skulle det vara ekonomiskt självmord att finansiera sig till rådande obligationsräntor som är långt högre än vad dessa bolag behöver för att kunna göra vinst.

Det innebär att fastighetsbolagen just nu är mer beroende av en välvillig banksektor än på länge. Det kommande året förfaller obligationer i SBB för omkring 4 miljarder kronor. Enligt bolaget kan det hanteras med befintlig likviditet.

Intjäningsförmågan en glädjekalkyl

Tidigare i september presenterade SBB en ny uppskattning av bolagets intjäningsförmåga givet de avyttringar som gjorts senaste tiden. Bolagets bild är att affärerna medför att vinsten faller från 2,33 kronor per stamaktie till 1,98 kronor.

Som tabellen bredvid visar har dock SBB:s uppskattade överskottsgrad överstigit den faktiskt redovisade överskottsgraden med i snitt drygt 5 procentenheter.

Även SBB:s bedömning av centrala kostnader (200 Mkr/år) ser minst sagt snålt tilltagen ut med tanke på att bolaget brände 277 Mkr bara första halvåret.

Tar man hänsyn till allt detta landar vår bedömning av intjäningsförmågan snarare kring dryga 1,50 kronor per stamaktie efter utdelning till hybridobligationer och D-aktier. Det ger ett P/E-tal runt 8 vilket förstås är lågt även i den pressade fastighetssektorn, om än inte unikt.

Antar man – allt annat lika – att snitträntan skulle vara 3,0% snarare än dagens 1,5% så faller vinsten ytterligare till cirka 0,70 kronor per aktie. Då blir P/E-talet i stället 18. Det är knappast något fynd även om bolagets räntebindning (3,2 år) innebär att det lär dröja några år innan man redovisar sådana siffror. Så som bolaget ser ut idag är stamaktievinsten helt utraderad vid drygt 4% snittränta.

Blankarna fortsätter öka

Det är anmärkningsvärt att blankarna trots redan pressad aktiekurs fortsätter att öka sina positioner. Totalt är 16,11% av aktierna nu blankade jämfört med 15,12% för en månad sedan. Den mest frispråkiga aktören är Viceroy (nyligen aktuella även i Truecaller) som förutom en mer omfattande rapport även bekämpar bolaget på Twitter. Där har Viceroy-profilen Fraser Perring nyligen gått ut med 6-8 kronor som ny riktkurs för bolaget.

Hela situationen ställs förstås på sin spets av att varken SBB eller dess huvudägare tycks vara i full kontroll över händelseförloppet. SBB behöver frigöra kapital för att klara skuldsättningen. Men samtidigt är det troligtvis så att Ilija Batljans ägarbolag är beroende av utdelningar från SBB för att klara räntebetalningarna på den obligation han gett ut. Just nu hade dock den årliga utdelningen på drygt 1,9 miljarder kronor behövts mer i bolaget än hos ägarna.

Det är upplagt för interna stridigheter ifall någon av de tunga SBB-profilerna skulle fundera på att dra i nödbromsen inför bolagsstämman nästa vår. Det är inte vårt huvudscenario givet att styrelsefolket kontrollerar över 50% av rösterna och är bundis med Batljan. Samtidigt kan inget uteslutas när mycket pengar och rykte står på spel.

Intrycket är hur som helst att det finns många potentiella krutdurkar i SBB. Och att blankarna verkar fast beslutna att syna Ilija Batljan i tron om att någon av dessa ska explodera.

Aktien?

SBB handlas till nästan ofattbara 70% rabatt mot det redovisade substansvärdet. Fortsätter bolaget sälja fastigheter till bokfört värde och klarar finansieringen så borde uppsidan vara stor. Vi har ett mycket spekulativt köpråd på aktien sedan den stod kring dryga 16 kronor.

Men signalerna från obligationsmarknaden oroar och stigande räntor kommer slå hårdare mot intjäningsförmågan än vi tidigare räknat med. Och riskerar dessutom leda till fallande fastighetsvärden som skulle innebära ytterligare en kalldusch för SBB.

Allt som allt ser vi lite för mycket rök för att känna oss bekväma i bedömningen att det inte brinner någonstans. Vi slopar vårt köpråd och ställer oss neutrala till SBB.