SBB bygger imperium med goodwill

Även om den finansiella hävstången är hög och investerarkollektivet tycks se med väl naiva ögon på goodwill som en del av substansvärdet finns saker att gilla i SBB.
Ilija Batljan är vd för SBB
SBB:s VD Ilija Batljan.
SBB
Börskurs: 27,58 kr Antal stamaktier: 1 329,5 mn
Börsvärde (stamaktier): 36 668 Mkr Belåningsgrad fastigheter: 52%
P/E-tal (EPRA): 17,9x Substanspremie: 32%
VD: Ilija Batljan Ordförande: Lennart Schuss

Få bolag har växt sig så stora så snabbt som Ilija Batljans fastighetsskapelse Samhällsbyggnadsbolaget, SBB. Företaget grundades i mars 2016 med fastigheter för ett par miljarder. Vid utgången av tredje kvartalet var beståndet värderat till drygt 80 miljarder kronor.

Tillväxten har bland annat möjliggjorts av en mängd aktieemissioner där andra stora fastighetsinvesterare växlat över egna direktägda fastighetsbestånd till aktieägande i SBB.

Närmre 80% av hyresintäkterna kommer från samhällsfastigheter som bland annat utgörs av fastigheter inom skola och vård men också kontor med offentliga hyresgäster. Ytterligare 16% av intäkterna kommer från hyresbostäder. Den röda tråden är att det gäller förhållandevis stabila tillgångar med långa hyreskontrakt och/eller låg vakansrisk.

SBB:S INTJÄNINGSFÖRMÅGA Per Q3 2020 Kommentar
Hyresintäkter 4 759 Mkr 5,5% vakansgrad
Driftskostnader -1 292 Mkr 73% överskottsgrad
DRIFTSÖVERSKOTT = 3 467 Mkr
Central administration -150 Mkr
Finansnetto -655 Mkr Snittränta 1,4%
FÖRVALTNINGSRESULTAT = 2 662 Mkr
Övriga intäkter (intressebolag m.m.) 161 Mkr
RESULTAT FÖRE SKATT = 2 823 Mkr
Resultat per stamaktie (EPRA) 1,54 kr P/E-tal 17,9x
Avkastning på eget kapital, stamaktier 4,2% Schablon exkl. värdeförändring
Källa: Affärsvärldens beräkningar / SBB. EPRA är enhetligt definierade nyckeltal för fastighetsbranschen.

Aktiviteten i bolaget är fortsatt hög. I analysen utgår vi från de senast redovisade och fastställda siffrorna enligt kvartalsrapporten för tredje kvartalet. Men det kan ändå nämnas att bara sedan den presenterades så har en mängd nya affärer skett som lär växa fastighetsbeståndet med ytterligare några miljarder. Bland annat:

  • 6 november: förvärvar Sveafastigheter med 6 000 lägenheter i Storstockholm för 2,8 mdr.
  • 10 november: förvärvar 766 hyreslägenheter och 123 vårdlägenheter av Skellefteås allmännyttiga fastighetsbolag för 1,3 mdr. Kommer med kommunen tar fram byggrätter för att investera 3 mdr i nya lägenheter.
  • 10 november: SBB och Magnolia Bostad säljer in projekt till ett samriskbolag som ska utveckla 2 550 hyresrätter.
  • 11 december: påbörjar byggnation av 640 lägenheter i Västerås, Nykvarn, Skellefteå och Växjö med total planerad investering om 1,2 mdr.
  • 16 december: tillträder finsk portfölj av äldreboenden som förvärvats för knappt 2,3 mdr.
  • 18 december: förvärvar 54% av Offentliga Hus som börsnoterades i oktober.
  • 23 december: meddelar avsikt att lämna nytt bud på norska Entra med fastigheter för 55 mdr.

Om budstriden i Entra

SBB har offentliggjort en avsikt att lämna ett förbättrat uppköpserbjudande till aktieägarna i Entra som värderar det bolaget till 190 norska kronor per aktie. Än så länge finns dock ingen erbjudandehandling att ta ställning till. Om budstriden och Entra går dessutom att läsa betydligt mer på annat håll i magasinet. Här tar vi därför ställning till SBB som bolaget ser ut idag. Om SBB skulle vinna budstriden skulle fastighetsbeståndet öka från dagens 81 miljarder till drygt 130 miljarder.

Att döma av de historiska siffrorna verkar dock bolagets transaktionsintensiva strategi varit lyckosam. Grafiken nedan visar att substansvärdet per aktie mer än trefaldigats sedan början av 2017.

Det finns många exempel som visar att skickliga fastighetsinvesterare kan överprestera under mycket lång tid. Även om det också ska nämnas att senaste årens kraftiga medvind i form av allt lägre räntor skapat ett klimat som varit förlåtande mot snedsteg.

Substansvärde och aktiekurs i SBB

En inte oviktig fråga är hur man ska se på det redovisade substansvärdet i SBB. Bolaget sticker nämligen ut som ett av få där det finns betydande mängder goodwill i balansräkningen. Detta efter att SBB under 2019 förvärvade Hemfosa till ett pris som var drygt 50% högre än substansvärdet. Då uppstod en goodwillpost om drygt 6 miljarder.

Att investerare i SBB inte exkluderar denna goodwill ur substansvärdet tycker vi dock är konstigt av flera skäl:

  1. Enligt bolaget består goodwillposten främst av finansieringssynergier som uppstod vid Hemfosaförvärvet. Det är dock konstigt att synergier som uppnås genom att köpa fastigheter via förvärv av ett börsbolag förtjänar skrivas upp på balansräkningen, när så inte är fallet vid vanliga fastighetsköp.
  2. Drygt en fjärdedel av Hemfosabeståndet har sålts av men goodwillposten finns kvar oförändrad, enligt redovisningskonstens alla regler.
  3. Om bolaget skulle dubbleras i storlek härifrån, skulle synergierna från Hemfosaförvärvet fortsatt vara så betydelsefulla att de förtjänar miljardvärdering på balansräkningen?

Detta är förstås inget man kan lasta SBB för som följer branschpraxis. Men frågan man som investerare bör ställa sig är hur länge en redovisningsrest från ett gammalt förvärv ska få trumfa den värdering som professionella fastighetsvärderare redan gör av beståndet.

En mer rättvisande bild tycker vi är att låta substansvärdet representera de underliggande tillgångarnas värde. Och sedan separat fundera på vilka stordriftsfördelar koncernen som helhet har.

Med det synsättet handlas SBB till en halvhög premie om 32% mot ett substansvärde på 21 kronor per aktie där vi exkluderat goodwill justerat för uppskjuten skatt, totalt 4,3 miljarder. Men tack vare synergier och andra stordriftsfördelar tjänar bolaget ändå dryga 1,50 kronor per stamaktie vilket ger ett P/E-tal på förhållandevis låga 18. Värderingen är alltså hög eller låg beroende på perspektiv.

Bolag Beskrivning Börsvärde (Mkr) Substanspremie P/E-tal EPRA
SBB Samhällsfastigheter, bostäder 36 668 32% 17,9
Wallenstam Bostäder, övrigt 40 989 32% 39,4
Heba Bostäder 9 164 30% 50,9
Stenhus Samhällsfastigheter, lager/industri 1 620 25% 42,3
John Mattson Bostäder 4 586 18% 43,0
Brinova Samhällsfastigheter, bostäder 2 242 18% 18,2
Offentliga Hus Samhällsfastigheter 3 942 16% 20,0
Balder Bostäder, övrigt 73 944 13% 17,9
Fortinova Bostäder 2 221 11% 32,6
Amasten Bostäder 4 911 1% 21,1

Ska man låta sig styras av det låga P/E-talet eller den höga substansvärderingen? Fastighetsbolag som NP3, Catena och Sagax handlas exempelvis till 50, 70 respektive 160% premie mot substansvärdet just för att intjäningsförmågan är så stark. Är något liknande tänkbart i SBB?

I de fallen beror dock den höga vinsten i större utsträckning på att de underliggande fastigheterna är högavkastande. Medan det i SBB är intrycket att den höga finansiella hävstången spelar större roll.

Belåningsgraden enligt bolaget är visserligen låga 42% men då exkluderas både preferenskapital, D-aktiekapital och hybridobligationer. Det är en fullt rimlig siffra ur ett redovisnings- och kreditgivarperspektiv. Men ett annat tänkbart beräkningssätt som bättre speglar den finansiella hävstången för en stamaktieägare vore att inkludera dessa. Då landar ”skuldsättningen” i stället på 70%.

På pluskontot har vi i Ilija Batljan en skicklig fastighetsinvesterare som växt kraftigt på kort tid. Budstriden kring norska Entra lär fortgå den närmsta tiden och chansen finns att det blir SBB som lägger vantarna på bolaget. Men blir det inte så ska man nog räkna med att SBB har andra affärer på gång. Tillväxtambitionen går inte att ta miste på.

Aktien är inte farligt dyr kring 18 gånger vinsten givet bolagets stabila fastighetstillgångar. Till detta kan dessutom läggas potentiella vinster från fastighetsutveckling, transaktioner och investeringar som bolaget bedömer till över 2 miljarder i årligt resultat, motsvarande drygt 1,70 kronor i vinst per aktie. Detta är visserligen mer flyktiga och volatila vinster men inräknat dessa hamnar P/E-talet under 10.

Insiders köper också stora mängder aktier. Och det kan påpekas att övriga ledningen utöver Ilija Batljan äger aktier för imponerande dryga 700 Mkr. Allt som allt är vi därför inte så skeptiska som det kanske verkar. För den som är medveten om riskerna och vet vilka nyckeltal man ska titta på är aktien nog till och med köpvärd. Vi sätter därför ett köpråd även om det är med viss bävan för vad en eventuell svacka på fastighetsmarknaden skulle föra med sig.

SBB:s tio största ägare Värde (Mkr) Kapital Röster
Ilija Batljan 3 537 8,4% 32,5%
Dragfast AB 2 586 6,2% 12,4%
Länsförsäkringar Fonder 2 432 5,9% 2,6%
Arvid Svensson Invest 1 811 4,4% 13,0%
Sven-Olof Johansson 1 445 3,5% 7,5%
Læringsverkstedet Gruppen AS 1 297 2,9% 1,3%
Michael Cocozza 1 146 2,8% 1,2%
Sveafastigheter Bostad Group AB 985 2,4% 1,1%
BlackRock 901 2,2% 1,0%
Vanguard 853 2,1% 0,9%
Källa: Holdings
Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.

Här hittar du alla analyser

Annons från SPOTLIGHT STOCK MARKET