SBB: Bättre än Triss

Fastighetsbolaget SBB (4,55 kr) fortsätter brottas med blankare och långivare i hopp om att lyckas rädda något värde till aktieägarna, med största ägaren Ilija Batljan i topp.

Konsensus kring aktien verkar vara att det finns ett antal risker som var för sig eller tillsammans skulle innebära avsevärd risk att stamaktieägarna går nära på tomhänta ur SBB. Det handlar om exempelvis:

• Problem med att refinansiera banklån. Skulle bankerna, likt obligationsmarknaden, tappa tilltron till SBB kommer bolaget snabbt få problem med likviditeten. Detta eftersom SBB har obligationer på över 35 miljarder kronor som förfaller till betalning under kommande år.
• Högre räntor. Skulle räntorna av något skäl återigen börja stiga kraftigt är skuldtyngda SBB en av de tydligaste förlorarna.
• Obligationstvisten. Bolaget har en pågående rättstvist med hedgefonden Fir Tree som menar att SBB brutit mot villkoren för sina obligationer. Bakslag skulle kunna medföra att vissa obligationer med längre löptid omedelbart förfaller till betalning, med risk för omedelbar likvidation av SBB. Negativt utfall är ”inte sannolikt” enligt VD Leiv Synnes men enligt den här ofta initierade fastighetspodden (ca 20 minuter in i avsnittet) är bedömningen bland hedgefonder i London, där tvisten utspelar sig, att risken för att SBB förlorar kan vara så hög som 50%. Förhandlingarna börjar i mitten av januari och kan hålla på i veckor eller månader.

I den här analysen gör vi det enkelt för oss och bedömer sannolikheten till totalt 50% att aktieägarna i SBB – till följd av någon kombination av ovan nämnda eller andra möjliga risker – blir helt utan värde. Alltså 0 kronor.

Ett optimistiskt scenario

Samtidigt måste man vara öppen för sannolikheten att ett – inte lika ofta omtalat – optimistiskt scenario också är ett möjligt utfall för SBB. Det skulle innehålla ungefär de motsatta ingredienserna:

• SBB vinner rättstvisten mot Fir Tree.
• Räntorna fortsätter falla.
• Alla refinansieringar går vägen och SBB fortsätter trycka ned sina skulder i olika dotterbolag, som genom att klippa banden till moderbolaget kan få bättre finansieringsvillkor.
• Lägre räntor, billigare finansiering och en allmänt bättre fastighetsmarknad blir grogrund för uppvärderingar av SBB:s helägda fastigheter och kvarvarande intressebolag.

Afv:s optimistiska skiss

Nedan följer Afv:s skiss över hur SBB:s olika värden skulle kunna utvecklas i ett sådant scenario. Vi har brutit ut värdet av Sveafastigheter som fortsatt konsolideras i SBB:s böcker, men som numera även har en egen marknadsvärdering som eget börsbolag. I vår optimistiska värdering utgår vi från vår analys av bolaget inför noteringen.

I övrigt ser vi det resterande helägda fastighetsbeståndet i SBB som den främsta chansen till högre värden. I nuläget är det värderat till knappt 27 miljarder kronor med tyngdpunkt mot samhällsfastigheter (LSS- och äldreboenden, offentliga byggnader och kontor med mera). I ett optimistiskt scenario tänker vi oss att beståndet kan värderas till 4,0% direktavkastning (nu ca 5,0%). Det kräver en del fantasi att föreställa sig i dagsläget, men är inte otänkbart på ett par års sikt om räntorna då är väsentligt lägre än dagens.

På skuldsidan händer inte lika mycket, men vi antar att SBB lyckas återköpa en mindre del av bolagets utestående obligationer till viss rabatt.

Nettot av tillgångar och skulder blir SBB:s egna kapital. Från detta drar vi sedan av bolagets hybridobligationer, D-aktieägarnas andel av substansvärdet, samt gör vissa andra mindre justeringar som behövs för att få fram substansvärdet.

Utfallet blir att substansvärdet i ett optimistiskt scenario har potential att stiga kraftigt. Från dagens cirka 5,40 kronor (med Sveafastigheter värderat till rådande börskurs) till 14,20 kronor per aktie.

Att ökningen kan bli så stor beror förstås på bolagets höga skuldsättning som gör att en ganska liten förändring i tillgångarnas värdering ger stort utslag på det egna kapitalet. (En hävstång som förstås även kan verka i andra riktningen om det vill sig illa…)

Väntevärde på 4 kronor

I det mycket sannolika pessimistiska scenariot blir det alltså nära noll till aktieägarna. Samtidigt finns ett möjligt optimistiskt scenario där värdet är över 14 kronor per aktie.

I det huvudscenario som återstår gör vi det enkelt för oss och utgår från nuvarande bedömda substansvärde på 5,40 kronor. På detta tänker vi oss sedan en substansrabatt om 25% vilket ger ett värde om cirka 4 kronor per aktie.

Tabellen nedan sammanfattar ett tänkbart sätt att väga samman de olika scenarierna i ett sannolikhetsviktat värde – som även det landar i 4,00 kronor per aktie med våra antaganden.

Slutsats

SBB är en lottsedel där prislappen (4,55 kronor) överstiger det förväntade värdet (4,00 kronor). Åtminstone baserat på vår simplistiska sammanvägning av ett par möjliga scenarier för bolaget.

Man kan dividera om de olika scenarierna och deras sannolikheter, men tydligt är att den som investerar i SBB bör ha med sig att risken för nitlott är mycket stor. Bättre än att spela på Triss men inte med särskilt betryggande marginal. De allra flesta gör nog rätt i att sälja aktien, som lär fortsätta svänga kraftigt upp och ned allteftersom sannolikheterna för olika utfall förändras.