SBB: Är kejsaren naken?

SBB (10,50 kr) snuddar vid nya bottennivåer och aktien är återigen hårt blankad med knappt 19% av aktierna utlånade och sålda för att spekulera i ytterligare nedgång.

Storleken på bolagets fastighetsportfölj nådde toppen för ett år sedan då värdet uppgick till närmre 160 miljarder kronor. Sedan dess har stora avyttringar gjorts och beståndet är nu värderat till 134 miljarder kronor. En betydande del av det avser bolagets utbildningsportfölj som numera ägs till 49% av den externa investeraren Brookfield.

Första kvartalet

Till ljuspunkterna i första kvartalet hörde hyror som steg med 9,9% i jämförbart bestånd och ett driftnetto som steg med 13,4%. Mycket tack vare automatiska justeringar enligt inflationen. Även vakansgraden förbättrades från 4,7% vid årsskiftet till 4,5%.

I kronor och ören minskade dock driftnettot från 1 256 Mkr till 1 206 Mkr på grund av de avyttringar som gjorts. På sista raden slutade det med förlust på knappt 4 mdr efter omvärderingar av fastigheter (-2,8 mdr) och finansiella instrument (-1,2 mdr) samt påverkan av valutaeffekter (-0,5 mdr). Substansvärdet föll från 28,66 till 23,94 kronor per aktie med vårt sätt att mäta, som exkluderar delar av SBB:s goodwill.

100 miljarder i skuld

Vi var inte ensamma om att överraskas av att SBB:s skuldbörda förblev så pass hög under första kvartalet, trots avyttringen av halva utbildningsbolaget EduCo. Siffror i bokslutet indikerade nämligen att de finansiella kostnaderna skulle sjunka till 1,4 miljarder vilket med bolagets snittränta motsvarar en nettoskuld på 66 miljarder efter att SBB sålt andelarna i EduCo och återbetalat viss finansiering. Den siffran är nu som bortblåst och när vi öppnar rapporten för första kvartalet är nettoskulden i stället 78 miljarder.

Den totala räntebärande skulden är knappt 100 miljarder kronor, men då räknar vi in bolagets hybridobligationer om 15,7 miljarder som redovisas som eget kapital men enligt oss är ett instrument med egenskaper som påminner betydligt mer om skuld.

Vidlyftiga löften

Tyvärr är det inte första gången som information från SBB lovar stort men faller platt. Här är några andra sådana exempel:

• Q3 2022: ”Belåningsgraden kommer falla väsentligt i fjärde kvartalet”. Utfall: belåningsgraden ökade från 47% i tredje till 49% i fjärde kvartalet.
• Efter Brookfieldaffären: ”Bolagets skuldsättning minskar från 47% till 42%”. Utfall: skuldsättningen låg kvar på 47% nu i första kvartalet.
• Efter Brookfieldaffären: ”Kommer inte behöva en spänn mer. Det blir det inga fler fastighetsförsäljningar i närtid”. Utfall: fortsätter avyttra fastigheter och gör nu nyemission.
• Efter Brookfieldaffären: ”Med den här transaktionen har vi tillräckligt med cash för att återköpa alla våra obligationer under de närmaste tre åren”. Utfall: har i första kvartalet en kassa på 5,5 miljarder kronor och återstående obligationsförfall under 2023 och 2024 på drygt 10 miljarder.

Vi har stor respekt för att Ilija Batljan dansar på slak lina där minsta misstag kan bli ödesdigert. Några särskilt kreativa manövrar kanske till och med är befogat i ett sådant läge. I fallen ovan är det dock tydligt att Batljan gjort mer skada än nytta genom att uttala sig tvärsäkert om kommande skeenden som sedan inte blivit verklighet.

D-emission

För att fortsätta jobba ned skuldsättningen har styrelsen beslutat att genomföra en företrädesemission av D-aktier. Det är förstås anmärkningsvärt med tanke på att SBB så sent som vid bokslutet valde att höja aktieutdelningen på stamaktien.

Den klumpiga kapitalallokeringen är förstås inget annat än ett resultat av att Ilija Batljan behöver aktieutdelningarna till sitt ägarbolag Ilija Batljan Invest AB som är finansierat med stora obligationer. Enligt uppgifter till DI ska bankerna velat att SBB stryper utdelningarna men inte vågat eftersom Ilija Batljan då tappar kontrollen, och han bedöms alltjämt viktig för bolaget.

Ilija Batljan, Sven-Olof Johansson, Arvid Svensson Invest AB och Lennart Schuss tecknar drygt 16% av emissionsbeloppet på 2,6 miljarder kronor. Teckningskursen är satt till 16 kronor vilket förvirrar eftersom D-aktien på börsen nu fallit ned under 14 kronor. Om det förhållandet består har vi svårt att se att resterande del av emissionen kommer bli tecknad.

Ur stamaktieägarnas perspektiv kommer de nya D-aktierna till 12,5% ”kostnad” i form av de 2 kronor per D-aktie i utdelningar som ska betalas. Det är förstås en skyhög kostnad i förhållande till de runt 4% som fastigheterna avkastar, men det är nog ända den bästa lösningen som står till buds just nu för SBB.

Överbelånat

SBB:s fastigheter har värderats ned med totalt 6,8 miljarder kronor under 2022 och första kvartalet 2023. Här räknar vi med att avkastningskravet stiger ytterligare något, från 3,7% till 4,4%. Resultatet av det skulle bli att SBB blir kraftigt överbelånat och substansvärdet faller till drygt 10 kronor per aktie.

Förlust vid 4% ränta

Även intjäningsförmågan är känslig för stigande räntor. Med 4% snittränta skulle SBB sannolikt göra förlust efter avdrag till minoritet samt utdelning på hybridobligationer och D-aktier. I den här analysen har vi inte räknat med emissionen av D-aktier eftersom det enligt oss är väldigt oklart hur mycket pengar emissionen verkligen kommer ge.

Slutsats

Det är uppenbart att SBB och Ilija Batljan är hårt pressade men det är problematiskt när det inte längre tycks gå att lita på till synes helt tvärsäkra uttalanden från VD.

SBB sitter alltjämt kvar med en rejäl skuld. Det är för oss oklart exakt hur mycket pengar SBB behöver men det är tydligt att med bara 4% snittränta så är hela vinsten utraderad. Och bara något högre avkastningskrav skulle få stor effekt på substansvärdet i bolaget.

Vi har alltjämt mycket svårt att lockas av aktien och det bästa som SBB kan hoppas på är nog att räntorna börjar falla igen. Vi är neutrala till SBB.