Sbanken: Nischbank, nätbank eller gammelbank?

Sbanken (52 NOK) startades som Norges första rena internetbank för 20 år sedan av Skandia. Affärsidén är att vara en norsk nätbank med enkelhet och låga priser som konkurrensmedel.

Upplägget fungerar. Ett kvitto är tillväxten till 465 000 kunder vid årsskiftet (+13 000 kunder 2019). Ett annat är att banken, som tidigare hette Skandiabanken ASA, år efter år toppar flera konsumentundersökningar.

Hösten 2015 sålde Skandia huvuddelen av sina aktier i en notering på Oslobörsen. Våren 2016 sålde Skandia sina kvarvarande 25% av kapitalet till riskkapitalbolaget Altor som är kvar som största ägare än idag.

• Sedan noteringen har låneportföljen vuxit 9% per år, från 57 miljarder NOK 2015 till 81 miljarder 2019.
• Vinsten per aktie har vuxit med goda 15% per år, från 3,66 NOK 2015 till 6,34 NOK 2019. Avkastningen på eget kapital har varit 11% längs vägen. Det är okej men inte mer.
• Från noteringens teckningskurs 46 NOK har aktiens totalavkastning dock stannat kring endast 5% per år. Det beror på att värderingen fallit från runt P/E 13 vid noteringen till P/E 8 för 2019 idag.

Värderingstapp är ett sektorfenomen för banker på senare år. Men då ofta kopplat till ingen eller riskfylld vinsttillväxt. Förtjänar Sbanken börsens skepsis?

Inga uppenbara högriskexponeringar

Sbankens lånebok på totalt 81,5 miljarder NOK domineras av bostadslån.

• Bolån (94% av lånebok). Genomsnittlig belåningsgrad är 54% av bostädernas värdering (60% bland nya kunder). Typkunden är en 35–49 åring i eller omkring Norges större städer.
• Konsumentkrediter (3%). I Norge har denna marknad vuxit snabbt under lös reglering. Med överskuldsatta hushåll som följd. Ifjol införde norska myndigheter därför ett nationellt konsumentkreditregister och mer reglering lär följa. Detta plus covid19-krisen innebär att de tidigare så aggressiva konsumentlånebankerna nu är väldigt spaka. Kanske innebär det en öppning för Sbanken att växa här men nu till lägre risk.
• Övriga lån (3%). Billån samt kreditkort.
• Kreditförluster. Sbanken har på senare år haft 0,1–0,2% i kreditförluster på hela låneboken. Merparten kommer från konsumentlånen och i mycket mindre utsträckning från övriga lån. I stark bostadsmarknad har kreditförlusterna på bolånen varit obefintliga. Inte ens vid eventuella kraftiga boprisfall bedömer vi att omfattande kreditförluster på Sbankens bolån är sannolika. Norge påminner ju om Sverige med starka statsfinanser, sociala skyddsnät, nollräntepolitik (numera) samt att norska bolåntagare har fullt personligt betalningsansvar.
• Starkt kapitaliserad. Sbanken har nära 7% bruttosoliditet vilket är högre än många nordiska storbanker som ligger runt 5%. Sbankens fokus på bolån innebär också en lägre risk. Norska myndigheter har först skjutit höjda kapitalkrav på framtiden och nu sänkt dem på grund av covid19-krisen.

Den 14/4 gav Sbanken efter för påtryckningar från Finanstilsynet och slopade ett utdelningsförslag om 1,90 NOK per aktie. Lite trist men att lägga pengar på hög något år påverkar inte aktiens långsiktiga värde nämnvärt.

Lättbegripliga vinster

Sbanken hade 1,8 miljarder NOK i rörelseintäkter ifjol.

• Räntenetto (86% av rörelseintäkter). Sbankens totala räntenettomarginal har pendlat mellan 1,5–1,7 procent 2015–2019. Förenklat tog banken in runt tre fjärdedelar av fjolårets räntenetto på utlåningen och en fjärdedel från inlåning. Covid19 har fått Norge att chocksänka styrräntan från 1,5% till rekordlåga 0,25%. Sbanken har hittills sänkt sina boräntor med upp till 1 procentenhet. Eventuellt kan detta temporärt leda till viss marginalförstärkning men på sikt kommer det sannolikt konkurreras bort till något slags jämviktsläge likt historiken.
• Provisionsnetto (12% av rörelseintäkter). Betalningar samt sparprodukter. Ett viktigt tillväxtinitiativ ifjol var lanseringen av en ny fondplattform där kundernas kostnader sänks genom att fondprovisioner börjar tillfalla kunderna. En robotrådgivningsmodell ger Sbanken en låg förvaltningsavgift (från 0,12% per år). Kundernas fondkapital ökade 2019 med 37% till 15,8 miljarder NOK. Nettoinflöden ökade marknadsandelen av totalt norskt fondsparande från 5,1% 2018 till 5,7% 2019. Den andra viktiga lanseringen ifjol var Sbankens småföretagarbank. Den har hittills lockat 4 000 företagskunder med cirka 600 MNOK på inlåningskonton.
• Låga kostnader. En oberoende nätbank lever på att bygga system som håller ned marginalkostnaden för nya kunder. Då kan man återinvestera i lägre priser samt förbättringar av sina digitala tjänster, vilket attraherar fler kunder som vill byta från dyra och krångliga storbanker. Sbankens effektivitet bekräftas av att banken drivs med bara 370 anställda samt att K/I-talet ligger stabilt kring 0,4.

Vårt huvudscenario.

• Tillväxt. Vi ser Sbanken som tillräckligt konkurrenskraftig för att fortsätta vinna marknadsandel och växa intäkterna med runt 5% även i lågkonjunktur.
• Lönsamhet. Å ena sidan ska senare års tillväxtinvesteringar skördas, vilket kan ge bättre marginal. Å andra sidan så tar konkurrenstrycket aldrig semester. Prispress på bolån eller behov av nya investeringar i IT eller produkt/marknad är aldrig långt borta. Sammantaget bedömer vi att Sbanken behåller dagens K/I-tal och avkastning på eget kapital.
• Värdering. Strukturella fördelar som heldigital bolånebank samt vinsthistoriken motiverar en viss premie mot övriga banksektorn. Om vi tänker oss P/E 10 på en vinst om några år så är aktien värd uppåt 75 NOK då.

Sammantaget har vi alltså en aktie med rätt begränsad nedsida och intressant uppsida, om vi inte har alldeles fel. Vi gillar mixen av relativt låg risk och chans till viss tillväxt.