Satsar sig ur krisen

Bufab (120 kr) är ett av Europas större bolag inom så kallade C-parts. Detta är komponenter som skruvar, muttrar, brickor, bultar och liknande som så gott som alla tillverkande bolag använder men som få ser som kärnverksamhet.

Bufabs erbjudande är att sköta all hantering av sådana komponenter. Tack vare specialisering, storlek och effektiva processer lovar man överlägsen kvalitetssäkring och sänka kostnaderna för sina kunder. Bolaget har viss egen tillverkning men merparten av komponenterna köps in av tillverkare i Asien och Europa.

Trots att kunderna inom tillverkningsindustrin vanligen är starkt konjunkturkänsliga så ser Bufab sig själva som ett tillväxtbolag. Inte utan anledning. Under 2015-2019 har den organiska tillväxten varit 5 procent per år i snitt. Det är ett par snäpp mer än industriproduktionen ökat.

Tillväxten åstadkommer bolaget dels genom att outsourcing av C-parts-hantering ökar generellt sett, dels genom att ta marknadsandelar. En stor del av marknaden försörjs av mindre bolag utan samma inköpskraft som Bufab men den största ”konkurrensen” är att många kunder sköter inköp av C-parts i egen regi.

Bolaget är ett av de större i branschen, men inte störst. I Tyskland och Schweiz finns andra C-part-bolag med omsättning på 6-8 miljarder. Men med tanke på att industrin köper C-parts för runt 400 miljarder kr varje år i Europa så finns goda tillväxtmöjligheter kvar.

Ovanpå den organiska tillväxten växer Bufab genom företagsköp. Under 2019 gjordes två förvärv som tillsammans adderade 1 miljard i omsättning och drygt 100 Mkr i rörelsevinst. Förvärven ger mer inköpsstyrka samt geografisk och branschmässig breddning. Förvärven sker typiskt sett till klart lägre värdering än Bufab har på börsen.

Rörelsemarginalen har snittat 9 procent under de senaste fem åren. Företaget har som mål att nå 12 procent på sikt. Detta är marginalnivåer den noterade konkurrenten Bossard, med bas i Schwiez, klarat. Bufab har dock brottats med en svag svensk krona under den här perioden vilket hållit tillbaka siffrorna något.

Allt som allt ser Bufab ut att vara verksam i en attraktiv nisch och bolaget sköts på ett bra vis. Detta har inte gått börsen förbi. Värderingen har varit 14-15 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit) i snitt de senaste tre åren.

För stunden är den stora frågan hur Covid-19-krisen kommer att påverka Bufab och bolagets kunder. Företaget var redan på defensiven inför 2020 då den organiska tillväxten vänt till negativa tal i slutet av 2019.

Bilindustrin är typiskt sett den viktigaste branschen för C-parts. Dessa kunder har sänkt sin produktion i över ett års tid vilket påverkat leverantörerna. Bufab anger inte hur stor andel av omsättningen som kommer från olika branscher, men vi gissar att fordon är en viktig sådan.

Redan i slutet av 2019 startades ett sparprogram för att sänka kostnaderna med 40 Mkr.

Illa har förstås blivit värre under 2020 då Covid-19-krisen stängde stora delar av tillverkningsindustrin under andra kvartalet. För Bufab rasade omsättningen, organiskt räknat, med 25 procent i Q2. Ur det perspektivet är det imponerande att rörelsevinsten (Ebita) ändå inte föll mer än från 103 till 91 Mkr.

Men mycket pågick under dessa rubriksiffror. Räknar vi bort allt engångsartat (se tabell) så hade nog vinsten varit nere kring 40 Mkr. En underliggande marginal kring 5 procent. Det är inte lika bra.

Företaget har svarat med att utöka de pågående besparingarna i syfte att ta bort 100 Mkr i kostnader. Man noterar också att efterfrågan återhämtade sig under kvartalet. Från en organisk nedgång på 30 procent i april reducerades tappet till minus 15 procent i den sista månaden, juni.

Tanken är inte att spara sig genom krisen, utan att satsa. Fokus framöver blir att växa och ta marknadsandelar. Inte heller stoppar ledningen förvärvsaktiviteterna trots att Bufab har en ganska saftigt skuldsättning som per sista juni var i nivå med eget kapital.

Det är dock lätt att gilla strategin. Många kunder är säkert lyhörda för Bufabs argument om kostnadssänkningar för C-parts på 10-15 procent i nuvarande kristider. Kanske är också de stora tyska/schweiziska konkurrenterna (Wurth, Bossard, Böllhoff) ännu mer stukade och defensiva nu vilket öppnar för svenskarna? Vi tror i alla fall att de är relativt sett större inom bil och flyg än Bufab vilket inte är en gynnsam exponering.

Huvudscenario

• Tillväxt. I våra siffror ligger att Bufab är tillbaka på 2019 års nivå i omsättning 2022. Detta är i nivå med konsensusestimaten och naturligtvis en högst osäker skattning.
• Lönsamhet. På sikt borde det finnas förbättringspotential i den siffra kring 9 procent bolaget presterat. De senaste förvärven lyfter marginalen och ökad storlek bör vara positivt. Dessutom ser just nu inte kronan ut att vara samma huvudvärk som tidigare. Vi skissar in 10 procent på sikt.
• Värdering. Lite organisk tillväxt, förvärvsmöjligheter med multipelarbitage och marginalpotential talar för en fortsatt hög värdering av aktien. Vi använder EV/Ebit 15.

Detta ger en uppsida kring 35 procent. Det går att tänka sig klart mer än så om vi använder multiplar värdiga serieförvärvare och tror att marginalen når upp mot 12-procents-målet (optimistiskt scenario). I ett pessimistiskt scenario tappar aktien sin höga värdering på grund av prispress och utplanande marginaler. Nedsidan är ganska stor i så fall.

Bufab är ett skickligt bolag i en attraktiv nisch och chansen finns att de lyckas flytta fram positionerna under krisen. Aktien är ganska dyr. Men det är inte obefogat och rådet blir köp givet att man nu inte tror återhämtningen kommer av sig.