SATS: Utdelningsstark notering

(Analys uppdaterad 2019-10-16 med rätt antal aktier. Slutsatserna är oförändrade)

Oslobaserade SATS (teckningskurs 23,50-28,00 norska kr) startade i mitten av 1990-talet och är idag Nordens största träningskedja i termer av omsättning.

SATS har 248 gym i Sverige, Norge, Danmark och Finland och nästan 690 000 medlemmar.

Företaget ägs till 90 procent av norska Tryghetsgruppen ihop med riskkapitalbolaget Altor som varit ägare sedan 2006 respektive 2014. Den börsnotering av bolaget som nu planeras sker för att ge dem en exit. Huvudägarna säljer ungefär en fjärdedel av sina aktier. Dessutom går den nyemission som görs, på 1,35 miljarder, i praktiken till att betala bort skulder till dem.

SATS är den marknadsledande aktören i Norge, Sverige och Finland med 27, 16 respektive 7 procent av branschomsättningen i respektive land. I Danmark etablerade man sig så sent som 2018 genom ett förvärv och är betydligt mindre än lågprisaktören Fitness World. Vi kan se att lönsamheten är bäst i Norge och Sverige, lägre i Finland medan den danska verksamheten är i turn-around-läge.

Storlek ger konkurrensfördelar i den meningen att hög densitet av gym är ett mervärde för kunden. Restiden blir mindre och chansen större att hitta en anläggning som nischat sig inom ett område man är extra intresserad av. SATS strategi har varit att bygga starka nätverk av anläggningar i storstäderna.

I Stockholm, exempelvis, har SATS 21 klubbar i vad man definierar som innerstaden och 62 stycken inklusive förorter. Det är mer än dubbelt så många som näst största aktör, Friskis & Svettis med 10 anläggningar. Den höga densiteten klubbar gör ihop med SATS fullserviceerbjudande (PT, gruppträning med mera) att bolaget fångar en stor del av marknaden.

Det är mer tveksamt om storleken också medger skalfördelar som gör SATS till en kostnadsledare. Bolaget är en premiumaktör på en marknad som under senare år drivits av lågkostnadsoperatörer, som Fitness 24Seven, med obemannade enheter och begränsat erbjudande. Den nordiska marknaden har växt 3,4 procent årligen 2014-2018. Antal gym och medlemmar har ökat, men snittpriserna gått ned.

SATS skriver i prospektet att utbudet gym expanderat snabbare än efterfrågan och det är tydligt att konkurrensen varit tuff. Det främsta motmedlet som koncernen tagit till är en ny prisstruktur som infördes 2017. Förändring var att en större andel av utbudet blev valbart för kunderna istället för att ingå till ett högre fast pris. Till exempel blev det möjligt att begränsa medlemskapet till ett enda gym istället för automatisk tillgång till alla, och då betala mindre.

Förutom den nya prisstrukturen anar man också det tuffa konkurrensläget i att SATS genomförde ett större sparprogram under fjolåret.

I tabellen här intill finns några nyckeltal kring utvecklingen sedan 2016. Längre tillbaka än så går inte prospektet. I de rullande siffrorna har bidraget från Danmark exkluderats. Omsättningstillväxten ligger kring 3 procent. Det ska nämnas att den svenska kronförsvagningen ligger bolaget i fatet i och med att detta är i norska kronor räknat. De rullande siffrorna avser dessutom endast tillväxt under ett halvt år.

Vi ser att tilläggsförsäljningen (PT och andra ”övriga intäkter”) bidrar positivt till tillväxten medan snittpriset totalt per medlem håller tillbaka. Det senare är troligen en effekt av de nya flexibla medlemskapen. Medlemsbasen växer men kanske är takten en besvikelse givet den (de facto) prissänkning som gjorts. SATS kunder spenderar dock fortsatt mycket per månad, 495 kr. Actic ligger till exempel på 355 kr.

Vinstförmågan tycks ligga kring 375 Mkr på rörelsenivå och marginalerna på 10-11 procent. Trenden pekar mot bättre marginaler. Fjolårets sparpaket ska dock nämnas. Antalet anställda reducerades med hela 11 procent – en omfattande åtgärd som reser frågan om bemanningen optimerats för SATS ska leverera bra siffror lagom till noteringen eller om koncernen nu verkligen kan drivas mer effektivt än vad som tidigare var möjligt.

De verktyg SATS har i lådan för att pressa upp lönsamheten är konventionella. Öka medlemsbasen genom bättre intag och lägre churn. Här tänker man sig att de nya flexibla medlemskapen ska hjälpa till. Att ytterligare öka tilläggsförsäljningen är en annan punkt. Förvärv och nyöppningar av 4-6 anläggningar årligen planeras, vilket ger en bruttotillväxt på 2 procent i termer av enheter.

Inget av detta är tilltag som ger oss någon jättetro på att underverk är i görningen med marginalerna. Intrycket är snarast att SATS kallt räknar med att marknaden ska göra mer av jobbet framöver. Bolaget spår nämligen att marknadstillväxten ökar från runt 3 till 5 procent kommande år och att SATS själva kan växa 5-9 procent.

Teorin är att marknadsaktörerna nu ser att marknaden är mättad och låter befintliga gym fyllas upp innan man öppnar fler. Detta spås leda till att snittpriserna vänder upp framöver. Detta är inget orimligt scenario. Vi vet att Actic funderar mer på att lägga ned än öppna nytt, till exempel. Men det är lite klent att sätta hoppet till att externa faktorer ska rädda dagen.

Vi penslar inte in mer än 11 procents rörelsemarginal långsiktigt även om man kan sluta sig till att SATS siktar högre och tillväxt kan bli mycket lönsam givet strukturen med höga fasta kostnader (hyror, personal).

En gren där SATS visar styrka är utdelningsförmåga. Detta marknadsförs som en utdelningsaktie och styrelsen lockar med att man avser föreslå utdelning av minst 250 miljoner NOK 2020. Det motsvarar 1,5 kr/aktie och en direktavkastning kring 5,8 procent vid mitten av teckningskursintervallet.

Utdelningsandelen motsvarar hela vinsten. SATS flaggar för att nuvarande investeringsnivå kring 215 Mkr kan avta på sikt vilket ger viss säkerhetsmarginal.

Men den är inte stor. Bolaget är fullbelånat med en nettoskuld kring 1,2 miljarder efter noteringen. Utöver det finns stora leasingskulder på 4 miljarder för SATS många och långa hyresavtal som en möjlig riskfaktor i ett negativt scenario. Det kan bli dyrt att avveckla enheter, men något sådant behov syns inte på radarn idag.

Chansen finns ändå att SATS kan bli en utdelningsfavorit med hög ”obligationsvärdering” på kanske 4-4,5 procent direktavkastning (motsvarande 35 kr per aktie), även om det inte är något vi skulle räkna med.

Börsplus slutsats

SATS är en väletablerad, ledande aktör på en relativt konjunkturstabil marknad med underliggande tillväxt. Ledningen umgås inte med ambitioner som äventyrar lönsamheten. Vi tror inte man tar skada av att äga ett sådant företag som dessutom avser betala generösa utdelningar.

Frågan är om potentialen är intressant nog för att kompensera de risker som ändå finns, till exempel att lönsamheten pumpas upp av en icke uthållig besparingseffekt. Sätter vi en multipel på EV/Ebit 14, motsvarande p/e 17, landar avkastningspotentialen 25-30 procent några år ut givet våra antaganden.

Man behöver tro på lite högre lönsamhet eller värdering än vi gör för att vara riktigt trygg att teckna detta. Inget är omöjligt. Men tvingas vi sätta ned foten så blir rådet att inte teckna.