Sats siktar på lyft

Norska Sats (19 kr) är Nordens största gymkedja i termer av omsättning. Störst i Sverige, i Norge och i Finland. I Danmark etablerade man sig genom förvärv så sent som 2019 och är nummer två på marknaden efter Fitness World-kedjan.

Detta marknadsledarskap är normalt sett en stabil och lönsam position att vara i. Kanske inte så expansivt då Norden är en mogen marknad. När aktien noterades i fjol, till 23,50 kr, såldes Sats in som en stabil utdelningsaktie. Styrelsen mer eller mindre lovade att dela ut 1,50 kr per aktie våren 2020 – vilket skulle ge en direktavkastning över 6%.

Idag vet vi att det inte blev så på grund av corona. Den stabila affären svajade betänkligt när myndigheterna beordrade nedstängning i Norge, Finland och Danmark. Utdelningen ställdes snabbt in när detta stod klart. Sats gym var stängda under merparten av andra kvartalet. Förutom i Sverige, som valde lite annan väg i viruskrisen.

Kunderna erbjöds säga upp, frysa eller tillfälligt gå över till digitala medlemskap. Många valde frysning. Då betalde de inte tills gymmen öppnade igen.

Följden blev ett intäktstapp på 26% i andra kvartalet till 740 Mkr. Rörelsevinsten rasade till 26 Mkr (151). I dessa siffror ingår 126 Mkr i norska och danska statliga stöd. Skuldsättningen på 1,3 miljarder kr riskerade att nå över den stipulerade kvoten på 4,25 gånger rörelsevinsten före avskrivningar. Per halvårsskiftet var kvoten 3,7.

Sats enades med sina banker om att lätta på det villkoret det kommande året. Priset blev att det norska bolaget inte kan betala utdelning under den perioden.

Några verkligt allvarliga konsekvenser verkar krisen ändå inte gett ännu. I till exempel USA har det varit en del konkurser. Golds Gym är en av de mest ikoniska namnen i branschen. Det var där Arnold Schwarzenegger pumpade skrot när det begav sig. För Golds slutade Covid med konkurs och nya, tyska, ägare. Något liknade har inte setts i Norden där statsstöd funnits tillgängliga fram till nu.

Sedan 15 juni är alla Sats-gym öppna igen. Frågan är hur återhämtningen nu kommer att arta sig och om bolaget kan komma tillbaka till normal tillväxt och lönsamhet.

Det normala för Sats har varit att växa runt 6% per år (2016-2019 exklusive Danmark). Detta drivet mer av ökad intäkt per medlem än fler medlemmar. Till exempel genom fler sålda timmar personlig träning. Den normala lönsamheten var 10-11% i termer av rörelsemarginal (2017-2018). Detta enligt den gamla redovisningen, före IFRS 16, då alla kostnader för hyror ligger i rörelsekostnaderna. Vi har justerat siffrorna till detta gamla vis i vår analys. Under 2019 minskade rörelsemarginalen till 8,2%. Nedgången berodde på expansionen till Danmark som belastade vinsten med 100 Mkr.

Under sommaren lyckades Sats sälja en femtedel av sin danska affär vilket koncentrerar portföljen till Köpenhamn och minskar förlusterna kraftigt. Det kan nämnas att affären krävde att Sats skickade med pengar motsvarande 1,5 års väntade rörelseförluster till köparen Fitness 1.

Med hänsyn till den affären ser Sats normala bas pre-corona ut att vara ca 3,9 miljarder kr i omsättning och ca 585 Mkr rörelsevinst – motsvarande en marginal på drygt 10%.

Efter Covid-19-krisen finns det faktorer som talar för att kostnaderna att driva gym kommer öka. Man behöver spendera mer tid och material på städning och desinfektion. I gruppträningen behöver gruppstorleken minska och fler pass istället genomföras. Det betyder fler arbetstimmar. Å andra sidan kanske hyrorna kan minska något?

Sats har bra förutsättningar att anpassa sig till de nya kraven i och med bolagets inriktning på stora, bemannade enheter som ofta ligger i kluster i storstäderna. Men det avgörande blir troligen hur snabbt det går att återuppbygga medlemsbasen. Den var vid halvårsskiftet 652 000 (687 000). Det är 5,1% eller 35 000 medlemmar mindre än samma tid 2019. Även om det är en måttlig nedgång till exempel jämfört med Actic (-9,5%) så sitter mycket av lönsamheten i dessa ”sista” tusental kunder. Som alla gymkedjor som driver sina enheter i egen regi präglas Sats rörelse av höga fasta kostnader för hyror och personal.

Har Covid minskat intresset för att träna på gym? Det vore inte konstigt om så är fallet exempelvis i högriskgrupper. Men sifforna som Sats lyfter fram tyder inte på det.

Besöksantalet var högt under sommaren – till och med högre än 2019 i Sverige och Norge. Det var också få befintliga kunder som sa upp sina medlemskap när gymmen var stängda i våras. Antalet var inte fler än samma period 2019. Det som istället var vanligare var att frysa medlemskapet och inte betala igen förrän gymmen öppnade. Hur som helst tyder det på fortsatt intresse för att träna.

Att Sats kundbas föll hängde mest ihop med låg nyförsäljning under våren. Det försöker man nu ta igen genom en pan-Nordisk kampanj som lockar med 2 gratismånader för den som tecknar medlemskap. Det är ovanligt hög rabattgrad för att vara Sats.

Vårt huvudscenario

• Tillväxt. Det finns en viss underliggande tillväxt i branschen och Sats relativa position förstärks troligen av krisen. Vi räknar med att bolaget efterhand reparerar kundbasen och når en omsättning nära 2019 års nivå 2022.
• Vi räknar med att Sats vänder Danmark till halvdana positiva siffror. Samt att kostnaderna ökar något mer framöver. Då ser en marginal på 10,5% rimlig ut på sikt.
• Värdering. EV/Ebit 13 motsvarande p/e 15 är något lägre än vad vi tidigare använt. Det speglar ökad osäkerhet om intjäningen.

Detta ger tillsammans en avkastningspotential kring 35% inklusive utdelningar. Det ser lockande ut. Till bilden hör dock att risken för en andra virusvåg är mer på tapeten i Norge än i Sverige efter en del bakslag och nya restriktioner i bland annat Bergen.Skulle gym återigen tvingas stänga skjuts återhämtningen på framtiden. Det skulle inte vara bra för aktien. Men i grund och botten ser Sats överraskande motståndskraftigt ut. Vi sätter ett köpråd men Sats är numera att se som en högriskaktie, inte som en trygg utdelare.