Sats: Comeback i sikte?

Sats (8,16 NOK) är bland de största gymaktörerna i Norden med 721 000 medlemmar och 275 gym (eller klubbar som bolaget kallar det). Aktien noterades på Oslobörsen i oktober 2019 till teckningskursen 25,75 NOK.

Norge står för knappt hälften av omsättningen, Sverige en tredjedel, medan Danmark och Finland svarar för cirka 10% vardera.

Sondre Gravir är VD sedan 2018 och äger aktier värda ca 6 Mkr, motsvarande 0,36% av kapitalet. Han äger även aktier via aktiesparprogram i SATS Management Invest, som totalt innehar 3,7% av kapitalet. Ordföranden Hugo Lund Maurstad äger 5 miljoner aktier värda drygt 40 Mkr privat och är partner i Sats storägare Altor. Riskkapitalbolaget sitter på 24% av aktierna medan TryghedsGruppen är största ägare med 28% i Sats.

Satsägare som hade hoppats på en återhämtning efter pandemin har blivit besvikna: I höstas var aktien nere och flirtade med en halvering jämfört med den lägsta stängningskursen under corona-våren 2020. Mot bakgrund av att gym skulle vara en vinnare på samhällets återöppning kan kräftgången framstå som chockerande, särskilt då Sats medlemsbas har återhämtat sig helt. En förklaring är att olika former av inflation kraftigt har pressat lönsamheten och i förlängningen balansräkningen.

STÖRST I NORDEN

2021 var Sats Nordens största gymoperatör sett till intäkter och fjärde störst i Europa. Varumärkesmässigt är det Sats som gäller i Norge, Sverige och Danmark samt Elixia i Finland. I Norge erbjuder Sats även ett lågprisalternativ i form av kedjan Fresh Fitness och utöver det finns begränsad yoga-verksamhet under namnet HiYoga.

Sats genererar cirka 80% av sina intäkter i form av medlemsavgifter som ger rätt att träna på dess gym och/eller använda e-tjänsten Sats Online (tidigare Mentra by Sats). Utöver det tillkommer merförsäljningsintäkter i form av personliga tränare, diverse gruppträningspass och försäljning av fysiska produkter som kläder och näringsprodukter.

Sats profilerar sig som en träningsaktör som vill ge sina medlemmar det lilla extra, särskilt när det kommer till att erbjuda motivation. Det syns också i prislistan, då Sats marknadsandelar sett till intäkter tydligt överstiger desamma för kunder i Norge, Sverige och Danmark. I Finland är skillnaden emellertid marginell, med 7,3% av marknadens intäkter och 6,5% av kundbasen.

TUFFT ÄVEN EFTER PANDEMIN

Återhämtningen från pandemin har varit stark för Sats sett till antal medlemmar, deras träningsfrekvens och följaktligen intäkter som framgår ovan. I Q4 2022 hade bolaget 721 000 medlemmar och omsatte 1081 Mkr, att jämföra med 687 000 medlemmar och 1036 Mkr i Q4 2019. Träningspass per medlem hade samtidigt ökat med 4%.

Problemet är att inflationen har slagit hårt mot Sats och för tillfället eliminerar bolagets möjligheter att amortera ned sin höga skuldsättning. Det är främst hyresökningar, löneökningar, stegrande elkostnader samt dyrare IT-licenser som har lagt sordin på resultaträkningen.

På Ebit-nivå tjänade Sats bara 20 Mkr år 2022 trots full fart i träningsanläggningarna, motsvarande 0,5% marginal. Med räntekostnader inräknat blev det förlust på 246 Mkr, eller -6% i vinstmarginal. Man kan intuitivt argumentera för att exkludera Q1 (-5,5% vinstmarginal) eftersom kvartalet delvis var präglat av covid. Men faktum är att vinstmarginalen var liknande i Q3 (-5,4%) och markant sämre i Q4 (-13,9%).

Sett till likviditet hade Sats vid årsskiftet 345 Mkr i kassan och 404 Mkr i outnyttjad revolverande kreditfacilitet. Enligt bolaget tillräckligt för att hantera den nuvarande operativa miljön.

LÖNSAMHETSPROGRAM

Sats har nyligen aviserat ett batteri av åtgärder som på kort och längre sikt ska lyfta lönsamheten. Effekter från dessa väntas slå igenom gradvis i år och framåt. De viktigaste komponenterna i lönsamhetsprogrammet är följande:

• Minska overhead-kostnader som andel av intäkterna till 2019 års nivå på medellång sikt. Från 13,9% på rullande 12 månader per Q3 2022 till 10,7% som var fallet helåret 2019. Främst gäller detta kontorsanställda.
• Förhandlingar med hyresvärdar och portföljoptimering. Sats diskuterar för närvarande villkor med samtliga hyresvärdar med fokus på att slippa hyreshöjningar i linje med inflationen. Diskussionerna gäller även övergripande hyresvillkor, potentiella justeringar av hyrd yta där utrymmet per tränande medlem är relativt stort och i vissa fall omlokaliseringar. Vidare stänger eller flyttar Sats klubbar med otillfredsställande kassagenerering. Detta sker särskilt i de fall hyresvärden inte “bidrar till hållbar klubbekonomi genom hyresreduktioner eller investeringsbidrag”. Gällande klubbstängningar ser Sats normalt en låg kundförlust i storstadskluster då medlemmar kan migreras över till närliggande klubbar. Gäller det en ort med endast en klubb förloras dock i regel alla medlemmar. Förhandlingarna med hyresvärdarna är tuffa och Sats kommer inte lyckas få ner hyreshöjningen under KPI-nivån för majoriteten av sina lokaler, enligt bolaget.
• Prishöjningar. Sats har nyligen ökat sina listpriser med i snitt 8% samt inflationsjusterat existerande medlemmars kort vid förnyelse med 7,5-10,9%, beroende på land. Sats föregående inflationsrelaterade prishöjningar för 2022 skedde innan verksamhetens kostnader eskalerade på flera fronter, vilket har påverkat intjäningen negativt.
• Minska sårbarheten från höga elpriser. Sats har prissäkrat cirka 60% av sina elkostnader första halvåret 2023. Detta lär ha kostat på men är möjligen klokt för att öka förutsebarheten. Åtgärder har också vidtagits för att minska elkonsumtionen med 10-20%. I Q4 2022 uppgick Sats energikostnader till 65 Mkr, upp 41% jämfört med Q4 2019. En spot-prisökning på 100 öre ökar Sats årliga elkostnad med omkring 80 Mkr, enligt bolaget.

MEDLEMSUTSIKTER

En central fråga för Sats framöver blir huruvida en försvagad konsument börjar sätta negativt avtryck i verksamheten. Hittills uppger sig bolaget inte ha noterat en sådan utveckling. Istället framhävs att försäljningen är stark, att antal gymbesök nådde rekord i januari samtidigt som kundtappen (churn) ligger i linje med historiska nivåer, trots genomförda prishöjningar. I Q4 adderade Sats 13 000 nya medlemmar.

Afv ser begränsad risk för större kundtapp så länge arbetslösheten bland exempelvis svenska tjänstemän med friskvårdsbidrag inte tydligt sticker iväg uppåt. Träning är högprioriterat för många och vi tror inte på medlemstapp till lågprisaktörer i någon större utsträckning, så länge det inte blir fråga om en rejäl recession. Att träna på Sats är i viss mån en statusmarkör och många tränar tillsammans med vänner och kollegor vilket gör förflyttningar nedåt i näringskedjan mer trögrörliga. Däremot ser det klart tuffare ut att rekrytera nya medlemmar framöver.

HUVUDSCENARIO

Nedan följer Afv:s huvudscenario över operativ utveckling tre år framåt och värdering för Sats inom 2-3 år.

• Omsättningstillväxt. Vi tänker oss att Sats i år växer 8% i linje med prishöjningarna. Klubbtillväxten väntas bli marginell då Sats flaggar för totalt tio nyöppningar i år och 2024. Vad det blir netto återstår att se men sannolikt något lägre. För 2024 och respektive 2025 räknar vi med 4 respektive 2% i omsättningstillväxt.
• Rörelsemarginal. Sats ledning ser sent omsider på allvar ut att ha uppnått krismedvetenhet. Lönsamhetsåtgärderna som införts ska kunna betala av sig så länge ingen ny chock drabbar verksamheten. För 2023 räknar vi med 3% rörelsemarginal, med en förbättring till 5% 2024 och sedan 7,5% 2025. Att återvända till de 12,8% som gällde 2019 ser inte realistiskt ut.
• Multipel. Då Sats har en betydande andel hyresleasing i finansnettot väljer vi P/E som värderingsansats eftersom dessa lokalhyror annars inte reflekteras i kostnadsbasen. Vi använder ett P/E-tal på 12 för 2025 vilket är lågt givet en marknadsledare i en i grunden intressant bransch. Den fortsatt svaga finansiella ställning som Afv:s huvudscenario resulterar i motiverar dock en tilltagen rabatt mot börsen som helhet. I vår modell uppgår nettoskulden exklusive leasing till knappt 1,2 mdr kr vid utgången av 2025, motsvarande 3,4x rörelseresultatet. Då ska man ha med sig att leasingåtagandena ligger som en “latent skuld” och kan orsaka problem vid fleråriga hyresåtaganden för klubbar som Sats av lönsamhetsskäl helst skulle avveckla.

SLUTSATS

Skillnaden mellan vårt optimistiska och pessimistiska scenario sett till avkastningspotential är slående och visar på den höga osäkerheten.

Afv uppskattar inte det binära upplägget som nästan för tankarna till ett forskningsbolag i kliniska studier och stannar vid ett neutralt råd denna gång. Detta trots en potential på 41% i huvudscenariot. Det är dock lätt att se fin uppsida och utdelningspotential om Sats får upp lönsamheten och lyckas minska skuldsättningen.