SAS: Snart en öresaktie?

SAS (10,20 kr) är Skandinaviens största flygbolag, med 30% marknadsandel till, från och inom regionen. Men det är en stadigt krympande marknadsandel, som inledde 2010-talet på 34%. Och utan god lönsamhet längs vägen. Som ett tidigare delstatligt monopol i Sverige, Danmark och Norge dras SAS med samma stora kostnadskostym som Europas övriga gamla nationella flygjättar. Man är ett tacksamt mål för lågprisutmanare som Ryanair och Norwegian.

Eländet covid-19 drabbar nu branschen hårt. Förlusterna för att hålla sig med en flygplansflotta när passagerarna inte kan eller vill flyga är ohållbara. I Affärsvärldens reportage ges en överblick över spelet kring SAS vara eller inte vara. SAS-ledningen hoppas på en finansiell räddningsplan “under juni” vilket är princip vad som krävs eftersom pengarna tar slut senare i höst. I reportaget framkommer att det finns seriösa röster som hävdar att SAS inte är så viktigt för Sverige. Flertalet intressenter är så klart av motsatt uppfattning och denna analys bygger på premissen att ansträngningen att rädda SAS bär frukt. Skulle det misslyckas är aktievärdet noll men vad blir värdet på aktien vid en lyckad refinansiering?

Utgångsläget

För att bena ut förutsättningarna för en rekapitalisering måste man först få överblick över hur dagens kapitalisering ser ut. På dagens börskurs cirka 10 kr är SAS börsvärde knappt 4 miljarder kr. Det är dock bara en bråkdel av svaret. Långt viktigare är skulder och de framtida förluster och utflöden som behöver täckas fram till en genomförd refinansiering.

Tabellen intill visar börsvärdet idag plus dagens nettoskuld plus Affärsvärldens (rätt optimistiska) bedömning av tillkommande finansieringsbehov för att komma igenom krisen. Vi är också generösa och exkluderar effekter av IFRS 16 i detta sammanhang. Slutsatsen är att SAS med ett “framåtblickande” synsätt idag värderas till minst 24 miljarder kronor inräknat nuvarande lån och tillkommande lånebehov genom krisen. Det här är en försiktig bedömning givet att nettoskulden redan skenat till dryga 13 miljarder kr, från bara dryga 1 miljard ett halvår tidigare, vid bokslutet 2019-10-31.

Värre kommer det garanterat att bli innan flygplan fylls upp och besparingar biter.

• Dels till följd av ett negativt kassaflöde under den fortsatta krisen. SAS guidar för -500 Mkr till -700 Mkr per månad det närmsta halvåret.
• Dels då SAS har lagt “fasta” order på köp av nya Airbus-plan. Bara kommande sex månader handlar det om fem köpta plan med listpriser från i häraden 1 miljard kr styck och uppåt. Året därpå åtta till.

Vi skattar SAS löpande finansieringsbehov under krisen till totalt -7 miljarder kr i negativt fritt kassaflöde. Det framstår alltså som optimistiskt jämfört med exempelvis ett par analytikerbedömningar som återges i Affärsvärldens SAS-reportage. Vår fromma förhoppning är väl att en kombination av nedanstående kan lindra utflödet något.

1. Flygplanen. Givet att Airbus får statligt stöd så kanske man kan förhandla om uppskjutna betalningar och leveranser. Eller så kan vissa plan säljas, om än med förlust.
2. Facken. En snabb uppgörelse kring personalvillkor skulle möjligen bromsa förlusttakten.
3. Staterna. Man kan tänka sig möjliga lättnader och omställningsstöd vad gäller flygskatter, momsinbetalningar, arbetsgivaravgifter och skulder till resenärer etcetera.

Sannolikheten för ovanstående är svårbedömd. Dessutom måste flygandet ha kommit en bra bit på vägen mot normala volymer redan mot slutet av 2020. Osäkert även det. Alternativet är att det blir precis så illa som de 10+ miljarder kr i fortsatta krisförluster som en del bedömare målar upp. Kanske kan SAS räddas även då men risken för ett syrabad hos rekonstruktör eller konkursförvaltare blir då större.

Vinstlyftet som krävs

Vad kan “nya SAS” tjäna i framtida rörelsevinst när lockdown-krisen väl är bakom oss? Precis som med vår förlustbedömning utgår vi från en hyggligt snäll bild av SAS möjligheter. Avstampet är underliggande rörelsevinst för fjolåret, alltså innan corona. Då tjänade SAS 1,8 miljarder kronor i rörelsen exklusive jämförelsestörande poster för pilotstrejk bland annat. Vi tänker oss ett framtida hypotetiskt “normalår” med en omsättning i fjolårets härad men en lönsamhet som är högre tack vare kostnadsreduktion.

Ledningen är (förstås) offensiv och pratar om potential till resultatförbättrande grepp om hela 4 miljarder kr årligen. Det är ett förhandlingsutspel mot facket och konkurrensen kommer också äta upp en del av vad man faktiskt uppnår. Vi skissar i tabellen intill på att SAS lyfter rörelseresultatet med netto 1 miljard kronor. Affärsvärldens prognos är därmed att “nya SAS” tjänar in en rörelsevinst på knappt 2,8 miljarder kr från säg 2022. Det ger knappt 6% rörelsemarginal vilket är i linje med det senaste decenniets toppår. Hur kommer investerare och långivare värdera dessa vinster? Svårbedömt, minst sagt. Vi skissar på en resultatmultipel på runt 7 gånger. Då har vi dryga 19 miljarder kr i motiverat bolagsvärde efter krisen. Dessvärre är 19 miljarder lägre än de 24 miljarder som bolaget implicit värderas till idag med Affärsvärldens antaganden. Med dagens balansräkning finns med dessa förutsättningar alltså inget värde kvar för aktieägarna.

Nästan alla måste bidra för en räddning

SAS dilemma är att flera intressenter och finansiärer måste komma överens. Målet är lägre kostnader och en ny balansräkning, med tillskott av nytt eget kapital och minskade skulder. En första fråga är hur mycket lån som lyftas bort från balansräkningen. Vi antar att ett framtida av stater delägt SAS kan ha lån på 11 miljarder kronor eller 4 gånger rörelseresultatet. För att komma ner till skuldnivån 11 miljarder behöver 9,3 miljarder kronor lyftas bort från dagens skuldsida. Den stora tabellen intill visar hur detta skulle kunna se ut.

Ett första steg vid varje finansiellt nödläge är att identifiera vilka intressenter som sitter med svaga respektive starka kort. Starka kort utgörs av realiserbara panter och goda säkerheter. Här hittar vi sannolikt flertalet banker och leasingbolag. Svaga kort sitter hos stamaktieägare och vissa andra fordringsägare. En särställning i SAS är den 1,5 miljarder kronor stora hybridobligationen. Så som vi förstår villkoren har hybridägarna en mycket svag hand. En självklar del av en rekonstruktion blir därför att hybridägarna sväljer en mycket stor förlust. Vi antar att hybriden till 80% skrivs ned (det går att hota med sannolikt noll vid konkurs). Det löser 1,2 miljarder av refinansieringen. Resten av hybriden konverteras till stamaktier.

Nästa fråga är vilka andra skulder som kan konverteras till aktier på lite mer frivillig basis. Svenska och danska staten är här helt givna. Under tidspress av den akuta covid19-krisen valde både Sverige och Danmark att i början av maj garantera 90% av ett nytt banklån åt SAS på 3,3 miljarder kr. Den garantin är detsamma som ett lån som aldrig kommer återbetalas i kontanter. Staterna har att välja på aktier nu eller en fordran på ett konkursbo. Slutligen skissar vi på att övriga fordringar på cirka 1,5 miljarder kan förmås eller tvingas att konvertera till aktier. Summa summarum kan med dessa antaganden skulder på 5,1 miljarder konverteras till aktier.

Kvar finns en lucka på ”endast” 3 miljarder kr för att finansieringsbehovet ska vara täckt. Här skissar vi på en företrädesemission till nuvarande aktieägare men med en garanti från danska och svenska staten, Wallenberg och kanske flera andra. Får man ihop allt detta så har SAS löst sin finanskris och kommer ut på andra sidan med en acceptabel balansräkning och extremt många fler aktier än idag. Med Affärsvärldens antaganden blir utspädningen gigantisk för gamla aktieägare. Teckningskursen i nyemissionerna lär hamna en bra bit under 1 krona per aktie. Eller 60 öre om man går på exakt våra antaganden.

Lyckas refinansieringsupplägget enligt ovan kommer svenska och danska staten att gå upp till ungefär hälftenägare av SAS. Wallenbergsfären och investerare som tecknar och kanske garanterar i emissionen, utöver staterna, skulle äga ungefär en fjärdedel. Nästan lika mycket skulle finnas hos SAS långivare plus tidigare hybridägare. SAS nuvarande aktieägare som inte tecknar riskerar att bli närmast utraderade via utspädning. Affärsvärldens råd blir att på inga villkor äga SAS-aktien på dagens kursnivåer. När villkoren för en möjlig refinansiering blir kända kan dock läget snabbt ändras. Kanske finns det ett framtida köpläge runt 50 öre?

SASPremium

Nödlandningen