SAS: Nödstöd i sikte

I måndags kom viktig information för alla som följer den rafflande SAS-thrillern.

1. SAS behöver 12,5 miljarder svenska kronor i ”nya medel” för att rida ut lockdown-krisen, meddelade bolaget i måndags.
2. Svenska regeringen är redo med 5 miljarder kronor för att rekapitalisera SAS. Högst detta belopp kan staten förvärva aktier eller liknande för.
3. Danska regeringen aviserar att det finns en politisk enighet att ställa upp och rädda SAS. Detta ska tolkas som minst samma belopp som Sverige. Kanske mer med tanke på att SAS är mycket viktigare för Danmark än för Sverige.
4. Norska regeringen mumlar lite men tolkningen är att även Norge kan ställa upp med ett mindre belopp.

SASAnalys

SAS: Snart en öresaktie?

Affärsvärlden har nyligen skrivit en längre analys av SAS-aktien som mynnade ut i ett starkt säljråd. Hur ska den nya informationen tolkas in i det komplexa pusslet för att rädda SAS? Här är en nyckelmening:

”Som en del av den potentiella planen har den svenska och den danska regeringen krävt åtgärder för att fördela den ekonomiska bördan, vilka innefattar interna, externa och ekonomiska intressenter i bolaget, däribland innehavarna av SAS utestående obligationer och hybridobligationer”, skriver SAS och Affärsvärlden betonar att det alltså är ett explicit krav och ingen målsättning eller liknande.

Likartade skrivningar återfinns i pressmeddelandet från svenska regeringen. Det är alltså tydligt att det förutom anställda, fack och leverantörer även kommer krävas uppoffringar av obligationsägarna. Affärsvärlden har tidigare fastställt att hybridobligationen på 1,5 miljarder måste bidra mycket men rimligen kommer även den seniora obligationen på 2,5 miljarder kronor behöva göra åtminstone vissa eftergifter.

En joker i leken är den schweiziska eviga obligationen på 127 miljoner CHF. Den handlas runt 30-35% av nominellt belopp vilket tyder på att den är väldigt oattraktiv och riskabel. Å andra sidan har den väldigt låg ränta. Här finns en uppenbar möjlighet att växla in den mot aktier till en lägre rabatt mot nominellt belopp. Här finns kanske 500 Mkr att hämta i förstärkt EK.

Sammantaget bedömer Affärsvärlden att obligationsägarna totalt kan tänkas acceptera förluster på 1,0-1,5 miljarder kronor om det innebär att deras resterande värden räddas. Förluster för obligationsägare är dock av hävd extremt osannolikt om det inte samtidigt innebär nästan total förlust för aktieägare. Det är alltjämt Affärsvärldens grundinställning. I vår förra analys gjordes många antaganden och beräkningar kring detta. Här är en förenklad variant som leder till likartad slutsats.

SAS efter krisen

• SAS anger att eget kapital måste stärkas så att man går ur lockdown-krisen med eget kapital på samma nivåer som gällde före corona. Vi tolkar det som cirka 5 miljarder kronor. Vilket ändå är väldigt lite givet den gigantiska balansräkningen.
• Det historiska börsvärdet de senaste tio åren framgår av grafiken. Detta är alltså efter den senaste krisemissionen 2009. Börsvärdet har endast sällan varit över 7,5 miljarder kronor. Detta är den lite godtyckliga ”drömgräns” som vi tror att ett framtida SAS kan värderas till. Detta är i linje med Affärsvärldens tidigare analys (8,3 miljarder) men justerat för att vi nu tror att SAS förmodligen kommer kunna belåna det totala bolagsvärdet lite högre.

Vägen genom krisen

• SAS kommer ha enormt stora negativa kassaflöden närmaste året. Affärsvärlden har lågt räknat med 7 miljarder kronor i kommande förluster. SAS själva pratar om ett behov av 12,5 miljarder kronor i ”nya medel”. Men här är det oklart om hur mixen ser ut mellan behov av eget kapital kontra kassaflöde i allmänhet, som ju kan komma via lån exempelvis.
• Insatta bedömare Afv talat med pekar dock mot att 12,5 miljarder ska ses som likvida medel men exklusive behov av nedskrivning eller konvertering av skulder. Nettot av dessa effekter är nog ändå att riskvilliga pengar på risknivån eget kapital behövs till en nivå på cirka 10 miljarder kronor. Väldigt nära den nivå på 9,3 miljarder som Afv tidigare räknat med.

Dilemmat

Här har vi ett dilemma. SAS behöver nytt eget kapital på cirka 10 miljarder kronor men värderingen av totalt eget kapital blir bara cirka 7,5 miljarder kronor även i en ”drömnivå”. Vem ska stå för differensen på 2,5 miljarder kronor? Det är ju Ebberöds bank att stoppa in 10 friska miljarder om värdet nästan garanterat blir flera miljarder lägre.

Det ena svaret är att värde tillförs via nedskrivning av obligationer, enligt ovan. Ovanpå det kan man säkert också ge ut en preferensaktie likt man gjorde 2009. Via ”finansiellt trolleri” kan det nog skapa ett utrymme på ett par miljarder ytterligare. Då kanske ekvationen går ihop. Men vi har oerhört svårt att se att dagens börsvärde ryms i kalkylen. Visst kan man argumentera för att “drömgränsen” 7,5 miljarder är godtycklig och kanske kan vara högre. SAS har ju ändå något enstaka rekordår tjänat 1,5 miljarder kronor efter skatt och siktar givetvis högre än så för framtiden. Men konkurrensen är stenhård och det viktiga nu är hur teckningskursen i en kommande nyemission sätts. Då måste det finnas pengar “kvar på bordet” för de som tecknar sig i form av chans till kursuppgång. Man kan också hävda att behovet av 10 miljarder kronor i eget kapital snarast är i underkant givet SAS egna siffra 12,5 miljarder i “nya medel”.

SAS Hertz?

Men varför värderas SAS till över 3 miljarder kronor om läget är som Affärsvärlden tror? Bra fråga. En ledtråd till svar är att aktierna i Hertz värderas till cirka 4 miljarder kronor trots att bolaget är i konkurs. Hertz har blivit en spekulationsaktie av rang i USA trots att värdet nästan helt säkert är noll. Det har gått så långt att Hertz nu kommer försöka emittera nya aktier för 5 miljarder kronor för att få in mer pengar till konkursboet. Pengar som lär gå oavkortat till konkursboets fordringsägare. Kanske är det så enkelt i SAS fall att aktieägarna inte är mottagliga för den dåliga nyheten att börskursen sannolikt är många gånger för hög.