Sårbar värdering

Bactiguard (170 kr) är ett medicinteknikbolag som utvecklar och säljer lösningar som syftar till att förebygga vårdrelaterade infektioner – i dagligt tal kallat sjukhussjukan.

Miljoner människor i världen drabbas varje år av vårdrelaterade infektioner och hundratusentals personer dör som en följd av detta. Mer än hälften av infektionerna orsakas av medicintekniska produkter som exempelvis ven- och urinkatetrar.

Bactiguards teknologi baseras på ett tunt ytskikt av ädelmetallegeringar som skapar en skyddande effekt som hämmar bakterietillväxt på exempelvis venkatetrar.

Bolaget har två huvudsakliga intäktsströmmar. Dels licensintäkter samt försäljning av bolagets egna BIP-produkter (Bactiguard Infection Protection) som utgörs av ven- och urinkatetrar som är behandlade med det skyddande ytskiktet. En behandlad kateter kostar ungefär fem gånger mer relativt en kateter som är obehandlad. En konkurrent inom området är amerikanska Teleflex.

Merparten av licensintäkterna kommer från bolagets samarbete med Bard (numera BD). Bard blev för några år sedan uppköpta av den amerikanska medicinteknikgiganten Becton Dickinsson and Company (BD) för 24 miljarder dollar. Bactiguard har länge varit beroende av samarbetet med BD (57% av omsättningen 2019) och strategin är att öka intäkterna från andra produkter för att diversifiera intäktsbasen ytterligare.

BactiguardIntervju

Stark start

Sedan noteringen 2014 har tillväxten varierat en hel del. Ifjol steg intäkterna med 21%. Målsättningen är att växa med 20% per år i snitt fram till 2020. Bolaget kommer sannolikt uppdatera målen snart. Rörelsemarginalen före avskrivningar, Ebitda, som Bactiguard själva lyfter fram landade på 31% 2019. Målsättningen är att nå 30% på Ebitda-nivå. Bactiguard gör årliga avskrivningar på sin teknologi på 24 Mkr per år. VD Cecilia Edström påtalar att det underliggande investeringsbehovet är betydligt lägre än så.

En central händelse under fjolåret var att Bactiguard tecknade ett licensavtal med ett av världens största ortopedibolag Zimmer Biomet. Samarbetet innebär att Bactiguards teknologi kommer användas för ortopediska implantat. Initialt för traumaimplantat för allvarliga benbrott.

Bactiguard erhöll 3 miljoner dollar i samband vid avtalstecknandet och kommer få ytterligare 2 miljoner dollar vid regulatoriskt godkännande i USA. De stora pengarna kommer i form av royaltybetalningar när produkterna väl säljs på marknaden. På sikt kan avtalet med Zimmer potentiellt bli mer betydelsefullt jämfört med det nuvarande avtalet med BD (drygt 113 Mkr 2019).

Värderingen av Bactiguard är hög här och nu (värderas till 17 gånger omsättningen på våra prognoser för 2021). Aktiemarknaden räknar med att Bactiguard även fortsättningsvis kommer skriva nya licensavtal. Detta är således viktiga värdedrivare att hålla utkik efter. I samtal med Affärsvärlden framhäver VD Cecilia Edström att målsättningen är att teckna 1-2 nya licensavtal per år.

Både avtalet med BD och Zimmer validerar tekniken och kommer förhoppningsvis ge ringar på vattnet framöver. Det nuvarande patentet löper till 2027 i USA och 2029 i andra länder. Bactiguard har lämnat in patentansökningar för en ny patentgeneration. Utöver patentet finns även “know-how” kring hur ytskiktet skall fästa på produkterna och andra företagshemligheter.

I våras förvärvade Bactiguard bolaget Vigilenz Medical som sysslar med infektionsprevention och sårvård. Bolagen har varit partners sedan 2015 och utvecklat ortopediska traumaimplantat. Detta la grunden för det globala licensavtalet med Zimmer. Vigilenz omsatte drygt 40 Mkr 2019 med en Ebitda-marginal på 14%. Bactiguard betalade knappt 2 gånger omsättningen (EV/S).

Vid halvårsskiftet uppgick nettoskulden till drygt 240 Mkr. Balansräkningen ger således inte utrymme för större förvärv. Bactiguard kan möjligen använda den högt värderade aktien som betalningsvaluta.

Framöver skissar vi på att den underliggande omsättningen ökar med 20% årligen samt att bolaget tecknar ett licensavtal per år (värde 50 Mkr i upfrontbetalning). Sammantaget innebär det en tillväxt på 35-40% de kommande åren. Rörelsemarginalen har således potential att expandera rejält. Givet ökade licensintäkter skissar vi på hela 45% ett par år ut. Snabbväxande medicinteknikbolag värderas högt. Använder vi en multipel på 30 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på 15%. Bolagets balansräkning är svagare än det genomsnittliga medicinteknikbolaget.

Fjolårets avtal med Zimmer är en fjäder i hatten och kan ge ringar på vattnet. I våras breddade Bactiguard produktportföljen genom förvärvet av Vigilenz som ökar bolagets återkommande intäktsströmmar.

Hur man ser på Bactiguard hänger mycket på tilltron till att ledningen lyckas sluta fler höglönsamma licensavtal. Här och nu är bågen spänd och tecken på operativ svaghet skulle göra aktien sårbar.  Å andra sidan har intresset för infektionsprevention ökat i och med Covid-19 och kommer sannolikt bli ännu mer betydelsefullt framöver. Vi landar i en neutral hållning.