Sandvik: Tar skydd i gruvan

Sandvik (216 kr) fick tummen upp för sitt bokslut över 2022. Aktien steg 5% när VD Stefan Widing presenterade siffrorna. Några bra besked var att orderingången och intäkterna steg 2% respektive 9% i fjärde kvartalet, exklusive effekten av bolagets Ryssland-exit. Rörelsevinsten steg 27% till 6,4 mdr kr (20,6% marginal). Samtidigt flaggade VD för stabil start på 2023.

Totalt slutade 2022 med en rörelsevinst på 22,5 mdr kr (justerad Ebita), exklusive cirka 2,3 mdr kr i engångskostnader för sparprogram och nedskrivningar av ryska tillgångar. Bolaget handlas till en värdering på 14 gånger den siffran (EV/Ebita).

Hur slår en lågkonjunktur?

Sandvik ser i nuläget ut att ha bra förutsättningar att klara en lågkonjunktur under 2023-24. I maj i fjol drog ledningen igång ett sparprogram som ska bättra på vinsten med 0,6 mdr kr med full effekt 2025. Samtidigt har förvärvsaktiviteterna tydligt riktats in mot områden som är mindre utsatt för konjunkturen. Ett exempel är eftermarknadsaffärer inom gruvindustrin. Senaste storköpet, SP Mining, får 70% av sina intäkter från det segmentet.

Under 2022 var intäktsmixen sådan att gruvor svarade för 49% av omsättningen, allmän industri för 21% och infrastruktur för 11%. Fordon stod för 7%. För gruvor tillverkar Sandvik maskiner för brytning och transport och har satsat mycket på eldrivna fordon under senare tid. De är även stora inom maskiner som krossar och sorterar malm samt utrustning för att förstärka och säkra gruvgångar. Efterfrågan är god på detta område i och med att gruvor byggs ut i jakt på mer metall för elektrifiering. Båda Sandviks gruvinriktade affärsområden fick nya chefer under 2022.

Det är allmän industri och infrastruktur som är de områden med svagast utsikter, tror Afv. Det är som synes ändå en begränsad del av Sandvik, ca en tredjedel. På minussidan inför ett potentiellt svårt 2023 finns även att Sandvik tagit på sig 37 mdr i skuld i samband med de förvärv som gjorts (åtta i fjol).

Skuldsättningen ligger på 1,3x rörelsevinsten. Styrelsen ser att siffran ligger under 1,5x. Efter årets utdelning blir det nog i den nivån. Sandvik kan ganska snabbt pressa ned nivån igen men möjligen har ledningen idag lite mindre handlingsutrymme än tidigare – vilket kan vara synd om möjligheter dyker upp.

För optimistiska analytiker?

Analytikerkårens samlade mening är att rörelsevinsten faktiskt stiger 7% i år och 5% under 2024 (se tabell här intill). Rörelsemarginalen spås ligga på lite drygt 20%, vilket är inom det målintervall för en cykel på 20-22% som Sandvik vill hålla. Detta drivs dock delvis av förvärv och valuta och inte bara slutmarknaden.

Prognosen ser ändå rätt optimistisk ut kan vi tycka. För Sandviks verktygsaffär och affärsområde (SMMS) med kunder inom allmän industri spås en vinstnedgång på 5% 2023. Men det uppvägs alltså av vinstökningar inom övriga delar.

Fokus på negativt scenario

Vi räknar något mer försiktigt än så i vårt huvudscenario och får då en viss men kanske inte imponerande uppsida kring 20%, givet den multipel på EV/Ebita 13 som vi använt förr.

Det pessimistiska scenariot baseras på:

• fortsatt men låg tillväxt inom gruvor
• 10% intäktsfall för cykliska delar av Sandvik
• en negativ skalbarhet som är något sämre än senast då bolaget minskade försäljning dubbelsiffrigt (det var Q3 2020 då vinsten föll med 30% av omsättningstappet).

Till EV/Ebita 11 är nedsida betydande (-26%) men kanske inte sådär superblodig man hade väntat sig?

Relativvärderingen är fortsatt en lockelse i Sandvik. Vi ser i tabellen att bolaget värderas som om hela Sandvik var en hårdmetallverksamhet – alltså i linje med Kennametal. En ren gruvaffär som Epiroc har helt annan multipel.

Split decision

Sandvik gör nog det de kan för att tvätta bort rabatten men troligen är det svårt att nå hela vägen fram utan att göra som Atlas Copco och splitta rörelsen i en industri- och en gruvdel. På telekonferensen efter bokslutet lyftes möjligheten att detta kanske är mer realistiskt numera då Sandvik gjort betydande mjukvaruförvärv inom sin verktygsaffär (industridelen) vilket skulle göra denna mer tilltalande som ett börsbolag på egna ben.

Men det är Industrivärden som bestämmer i Sandvik och de är inte kända för snabba beslut i dessa frågor och kanske tvärtom för viss skepsis mot just avknoppningar. Det satt långt inne att dela ut stålverken i Alleima.

Sandvik-aktien är ett rimligt alternativ för den som inte riktigt vågar satsa på de billigare men mer konjunkturkänsliga bolagen som Volvo men samtidigt tycker Atlas och Epiroc är för dyra. Som ett cykliskt innehav är den okej och vi behåller köprådet.