Sandvik: Rättvis värdering

När avgående VD Björn Rosengren presenterade bokslutet för Sandvik (184 kr) häromveckan var det tydligt att den dämpning av efterfrågan som präglade 2019 inte kunde rubba bilden av att koncernen numera drivs med hållbart högre lönsamhet.

Rörelsemarginalen, som Sandvik fokuserar på och säger aldrig ska falla under 16 procent, uppgick till 18,6 procent för helåret justerat för engångseffekter. Det är en nivå som bara de allra bästa i verkstadssektorn kan mäta sig med.

Visserligen hade Sandvik hjälp av 1,8 miljarder i positiva valutaeffekter och utan den draghjälpen hade marginalen varit lite lägre. Men samtidigt tvingades de delar av koncern som är mest cykliska och till exempel försörjer bilindustri i Asien med verktyg hantera en mycket svag efterfrågan under året. Totalt sett minskade intäkterna för affärsområdet SMS, alltså verktygsdelen av Sandvik, med 10 procent under 2019.

De besked Rosengren och övriga ledningen hade kring utsikterna framöver tydde också på att fjärde kvartalet kunde vara lågpunkten i den, rätt begränsade, avmattning som verkstadsindustrin varit i sedan slutet av 2018. Geografier som var först att vika ned, som Kina, visar tecken på bättring. Sandviks omfattande kostnadsbesparingar kommer ge resultatet stöd under 2020. Den viktiga gruvverksamheten har fortsatt goda utsikter.

Men det ligger troligen ingen stark återhämtning i korten. Går vi efter vad de aktieanalytiker som bevakar Sandvik tror så ska omsättningen plana ut kring 2019 års nivå i år. Först 2021-2022 finns tillväxt på radarn igen.

Slår det scenariot av stabilisering och sedan tillväxt in så blir det intressant att följa hur Rosengrens omställning av Sandvik påverkat koncernens operativa hävstång. Närmare bestämt om Sandvik verkligen kan krama ur lika mycket vinst ur en ökad försäljningskrona som tidigare.

Den tidigare strukturen med höga fasta kostnader har till stor del ändrats under Rosengrens tid. Det har skapat stabilitet i sämre tider men högre andel rörliga kostnader innebär också att topparna kapas när det går riktigt bra.

Sandviks aktie steg 45 procent förra året och värderingsmultiplarna har ökat. Numera ligger värderingen kring 12,5 gånger den väntade rörelsevinsten för innevarande år. Det är fortfarande en klar rabatt mot de högst värderade verkstadsbolagen som Epiroc. Men rabatten är betydligt mindre än tidigare. Caset att Sandvik-aktien ska stiga som följd av en uppvärdering i linje med konkurrenterna har försvagats ordentligt efter fjolårets operativa och kursmässiga prestationer.

Med en högre vinstmultipel blir lönsam tillväxt synnerligen värdeskapande och givet att konjunkturen inte fortsätter att försämras lär tillväxt också bli fokusområdet för Stefan Widing som tar över VD-posten den 1 februari.

Att expandera i mogna branscher som verktyg för metallbearbetning och gruvutrustning är inte en enkel sak. Sandvik har växt cirka 3 procent årligen sedan 2015, inklusive förvärv och avyttringar. Det är en period med god konjunktur och en valutakursutveckling i ryggen. Målet framöver är att växa minst 5 procent per år, inklusive förvärv, över en konjunkturcykel.

Det koncernen har till sitt förfogande är gott om torrt krut. Balansräkningen är vältrimmad och nettoskulden endast 11,1 miljarder kr. Detta avser nästan bara långfristiga åtaganden i form av pensions- och leasingskuld. Sandvik kan låna uppåt 20 miljarder kr innan man slår i sina eget skuldsättningstak.

Mycket mer än så, om pengarna går till förvärv av lönsamma rörelser. Hög skuld kanske inte är att rekommendera givet ett osäkert konjunkturläge, men möjlighet finns till betydande affärer om bitarna skulle falla på plats.

Hittills har dock Sandvik jobbat med mindre förvärv, totalt ett tiotal senaste året. Det rör sig i flera fall om bolag inom framväxande teknologier som batteridrivna gruvfordon och IT-stöd för bergsavverkning. Inom SMS verkar synergiskapande förvärv lite vanligare. Huvudspåret som Börsplus ser det är att Sandvik fortsätter på den inslagna vägen med mindre uppköp – om nu inte en fortsatt konjunkturförsvagning tvingar bolaget på defensiven istället.

Den totala investeringen i företagsköp var på 1,9 miljarder kr 2019. Det är en trots allt begränsad siffra jämfört med ett fritt kassaflöde kring 13,6 miljarder och ordinarie investeringar runt 4 miljarder.

Kapitalöverföring till ägarna verkar för övrigt inte vara extra högt prioriterat trots den starka finansiella ställningen. Utdelningshöjningen på 6 procent till 4,50 kr ger en utdelningsandel i enlighet policyn, men var i underkant av förhandstipsen. Direktavkastning ligger på 2,4 procent i dagsläget.

Bilden är att det är svårare än tidigare att se en riktigt lockande potential i Sandvikaktien.

• Balansräkningen är stark men tillväxt- och investeringsmöjligheterna är ett frågetecken.
• En avknoppning av stålverken i SMT, besked väntas till sommaren, lär skapa ett Sandvik med tjusigare nyckeltal men skulle inte komma som en överraskning för börsen.
• Aktien handlas inte längre till en betydande rabatt mot en grupp liknande bolag utan endast runt 5-10 procent lägre.
• Vinstnivån är hög i utgångsläget. En återgång till organisk tillväxt är osäker och när Sandvik växer igen så är det inte säkert att bolaget får samma positiva vinstutväxling som förr på försäljningsökningen.

Det finns en viss uppsida i vårt huvudscenario för de närmaste åren, givet att aktien behåller sin nyfunna högre värdering på EV/Ebit 12-13. Men det är inte en särskilt stor potential. Runt 20 procent inklusive utdelningar. Samtidigt finns risker på nedsidan i händelse av en nedgång på gruvsidan till exempel.

Troligen gör man säkrast i att vänta med Sandvik-aktien i nuläget och köpa först om aktien faller mot kurser nedåt 165 kr.