Samhällsbyggnadsbolaget: Ger uppköpet köpläge?

Samhällsbyggnadsbolaget eller SBB (22,80 kr) kan i stor utsträckning sägas ha byggts upp genom att nyemitterade aktier i bolaget bytts mot fastigheter. Företrädesvis samhälls- och hyresfastigheter.

Den som kikar närmre på aktiekapitalets utveckling för SBB kan summera ihop närmre 40 emissioner av stamaktier, preferensaktier och D-aktier som gjort bolaget till vad det är idag. Ägarbilden är förstås tydligt präglad av det här och innehåller en rad namn som ”växlat” egna fastighetsinnehav till ägande i SBB.

Bakom det hela står grundare och VD Ilija Batljan. Ex-politiker som 2011 blev vice VD för fastighetsbolaget Rikshem men petad 2015 under turbulenta omständigheter. 2016 grundade han SBB – ett bygge som under lång tid inte helt tagits på allvar men börjar bli svårt att ignorera.

För några veckor sedan kom beskedet att SBB med fastigheter för 30 miljarder ämnar köpa Hemfosa med ett bestånd på hela 40 miljarder. Bägge är inriktade på samhällsfastigheter och affären ska frigöra 300 Mkr i årliga synergier så köpet är inte ologiskt.

Budet består till 55 procent av nyemitterade aktier i SBB och till 45 procent av kontanter. Den kontanta delen motsvarar drygt 10 miljarder kronor och merparten av detta har SBB i kassan efter att bolaget under hösten emitterat en hel del nya obligationer till bra villkor. SBB tar också ett mindre brygglån och kommer även genomföra en företrädesemission på 1,5 miljard som annonserades i samband med förvärvet.

För den som äger aktier i Hemfosa går den långa faktarutan nedan igenom budet i mer detalj och vad den som äger aktier i Hemfosa bör göra.

Efter förvärv och företrädesemission ser den nya koncernen ut så här:

Det blir ett bolag med fastigheter för drygt 70 miljarder kronor – det fjärde största börsnoterade fastighetsbolaget i Norden efter Balder (133 mdr), Castellum (93 mdr) och Fabege (72 mdr).

Nästan 80 procent av fastighetsbeståndet kommer bestå av samhällsfastigheter. Det vill säga fastigheter som nyttjas av hyresgäster som är direkt eller indirekt skattefinansierade. Det kan handla om skolor, vårdlokaler, äldreboenden eller kommunal och statlig förvaltning. Ytterligare 15 procent av beståndet utgörs av hyresrättsbostäder.

Sverige kommer stå för 75 procent av fastighetsbeståndets värde med viss koncentration mot storstadsregionerna. Men även Norge (18 procent) och Finland (7 procent) blir stora marknader.

Balansräkningen blir något klen direkt efter köpet. Enligt bolagets sätt att räkna landar belåningsgraden (exklusive preffar och D-aktier) på 58 procent av de totala tillgångarna. Målet är att denna siffra ska ned under 50 procent nästa år.

Med vårt sätt att se saken (inklusive preffar och D-aktier) blir belåningsgraden snarare 72 procent av bolagets bokförda fastighetsvärden – i toppskiktet för noterade fastighetsbolag.

Ambitionen att nå ett kreditbetyg på BBB+ inom 12 månader kvarstår. Detta ska bland annat uppnås genom att avyttra en del kontorsfastigheter som funnits framför allt i Hemfosa. Det vi har vi inte räknat med i tabellen över intjäningsförmåga nedan som alltså är en något generös bedömning.

Efter köpet och inräknat synergier ser vår bedömda vinstförmåga i SBB ut att öka från 1,02 kr per stamaktie (i Q3) till omkring 1,87 kr vilket ger ett P/E-tal på drygt 12. Intjäningen kommer dock minska något framöver när bolaget ska minska på skuldsättningen.

Substansvärdet i bolaget ökar från drygt 13 till 19 kronor per stamaktie vilket till stor del beror på att SBB emitterar nya aktier till hög premie mot substansvärdet. Det får också till följd att substanspremien på 74 procent genom affären faller till 19 procent.

Denna siffra bör dock tas med en rejäl nypa salt. I och med att SBB betalar en premie relativt Hemfosas substansvärde uppstår en del ”luft” i balansräkningen som delvis yttrar sig i form av goodwill. Justerat för detta övervärde bedömer vi substansvärdet till omkring 13,65 kr per aktie vilket innebär att aktien värderas till knappt 70 procents premie.

Den siffran tycker vi ger en bättre bild för den som tänker sig substansvärdet som en ögonblicksbild av SBB:s faktiska tillgångar här och nu. Även om budpremien delvis kan motiveras av de synergier som väntas frigöras i framtiden.

Börsplus slutsats om SBB B

Optiskt sett faller värderingen på SBB:s stamaktie (22,80 kr) rejält tack vare affären där Ilija Batljan använder sin högt värderade aktie som valuta för att köpa Hemfosa. Jämfört med den nya koncernens faktiska tillgångar är dock aktien fortsatt högt värderad med en substanspremie närmre 70 procent.

Till viss del vägs detta upp av stora finansiella och operationella synergier som borde vara ganska lättrealiserade. Det ger ändå en bra intjäningsförmåga i fastighetsbolaget som blir ett av börsens billigare mätt på P/E-tal.

Till detta ska läggas optionen (eller risken?) att Batljan fortsätter överraska med nya storaffärer. Kanske sneglar han nu mot det onoterade bolaget Hemsö med samhällsfastigheter för 53 miljarder? Det skulle vara en kronjuvel att sluka inom några år.

Vi har ändå svårt att svälja den höga substansvärderingen och ställer oss neutrala till B-aktien.

Börsplus slutsats om SBB D

Utdelningen är hela grejen i SBB:s D-aktie (32,60 kr) som just nu lockar med högst direktavkastning på 6,1 procent av samtliga eviga fastighetspreffar och D-aktier (se tabell bredvid).

Hög belåningsgrad i kombination med en köpglad (och riskbenägen) VD är argument som verkar få aktiemarknaden att dra öronen åt sig.

Bolagets säkra tillgångar med långa hyresavtal (knappt sju års löptid i snitt) och lång finansiering (närmre fyra års räntebindning) är faktorer som i stället talar för D-aktien.

På sikt borde ett kombinerat SBB+Hemfosa ge bättre stabilitet och om Ilija Batljan sänker belåningsgraden som utlovat tror vi SBB D har en hygglig chans att uppvärderas från nuvarande nivåer. Lägg den löpande utdelningen till detta så finns potential till en bra totalavkastning. Rådet blir köp.

Samtidigt behöver man inte ge upp särskilt mycket avkastning för att hamna i säkrare D-papper som Sagax (5,8 procent) eller Akelius (5,7 procent).

___________________________

• Skribent äger SBB D-aktier.