Saltängen: Bommar en utdelning

Vi har tidigare skrivit om Saltängen (123,20 kr). Det är ett enfastighetsbolag (den här krönikan beskriver fenomenet lite djupare) med syftet att äga en enda fastighet och dela ut hela kassaflödet till ägarna. Den höga utdelningen är också i princip enda anledningen till att så många äger aktien (drygt 5 000 enligt Holdings).

Saltängen äger ett av ICAs två centrallager i Sverige som finns i Västerås med en total uthyrbar area om ca 105 000 kvadratmeter. Fastigheten är fullt uthyrd till ICA Fastigheter som enda hyresgäst med kontrakt till och med 2023.

Vi skrev kritiskt om Saltängen redan för drygt ett år sedan då vi noterade att stora investeringar i fastigheten slukat nästan hela kassaflödet under 2017 och nu även under 2018. Dessa ”investeringar” har Saltängen bekostat utan att få något av väsentligt värde i gengäld.

Det här är helt centralt i Saltängen eftersom bolagets skapare – investmentbanken Pareto – konstruerat denna ”fastighetsprodukt” med minimalt utrymme för extra utgifter utöver plan. Tabellen nedan visar att nästan hela bolagets kassaflöde går åt till amorteringar och utdelningar.

Säkerhetsmarginalen är alltså lövtunn och Saltängen har svårt att klara ens mindre renoveringar eller högre räntor utan att ta pengar från kassan eller låna pengar på banken – eller i värsta fall nagga på utdelningen.

Bolagets bokslut från förra veckan visade just att man nu behöver ta till det sistnämnda alternativet för att hålla finanserna i schack. Det är lite av en märkeshändelse i ”enfastighetssektorn” då Saltängen oss veterligen är först med att missa en utdelning bland de enfastighetsbolag som kommit till börsen senaste åren. Eftersom bolaget delar ut fyra gånger per år innebär det en utdelningssänkning från 9,80 till 7,35 kr per aktie.

Budskapet från bolaget är att man ”hoppar över” en utdelning för att bibehålla god likviditet i bolaget. Men att detta ska ses som en engångshändelse och att utdelningsutrymmet framåt inte har förändrats.

Vi är inte lika säkra på den saken eftersom vår genomgång av kassaflödet ovan visar att det krävs ganska små extrautgifter för att rubba bolagets finanser. Samtidigt är det hel del saker som Saltängen enligt hyreskontraktet åtar sig att fixa.

Saltängens frånträdande vd Stefan Björkqvist menar att den upprustning som under 2017–2018 gått på ungefär 80 Mkr utgör ”värdehöjande investeringar” för bolaget. Samtidigt har han svårt att i mejlväxling med Börsplus motivera exakt hur investeringarna skapat värde med tanke på att de inte lett till högre hyror utan enbart en ettårig förlängning av hyreskontraktet.

I ett bolag där den möjliga avkastningen i stort är begränsad till en utdelning kring 8 procent men där nedsidan potentiellt sett är stor tycker inte vi det finns någon större anledning att ta risk på bolag där det finns tydliga varningssignaler. Saltängen är dessutom ett av de enfastighetsbolag med allra kortast löptid på hyreskontraktet vilket förstås är en ännu större risk.

I bästa fall tror vi aktien kan återhämta sig till 130 kronor på något års sikt. Det skulle i så fall innebära en årsavkastning inklusive utdelningar på drygt 10 procent.

Börjar man i stället ifrågasätta hur hög utdelningen kan vara i ett längre perspektiv kan aktien å andra sidan utan problem falla till 90 kronor vilket skulle innebära en förlust på drygt 20 procent. Börjar det osa katt kring hyreskontraktet med ICA är fallhöjden förstås större än så. Vi tycker de oddsen talar för att man gör bäst i att sälja aktien. Det finns bättre alternativ på andra håll.

Tyvärr pekar hela incidenten på problemet med enfastighetsbolag. De är fastighetsstrukturer riggade för ett huvudsakligt syfte: att skylta med så hög utdelning som möjligt – även om det kanske inte alltid är hållbart på längre sikt.