Summan större än byggdelarna

BostadsbyggandeFastighet

Byggstopp

Stockholmsbörsens byggrelaterade bolag har fått rejält på nosen i vårens coronakris. Affärsvärlden har tidigare skrivit om de utmaningar som branschen står inför, och problemen har gett avtryck i aktiekurserna.

Ett av bolagen som har tagit stryk på börsen är byggjätten Skanska. Aktien är ned 10 procent i år, vilket summerar till en nedgång på 15 procent sedan den svenska byggkonjunkturstoppen 2017.

Skanska redovisar tre affärsområden: Bostadsutveckling, Kommersiell fastighetsutveckling och Byggverksamhet. Byggverksamheten är klart störst och står för drygt 85 procent av intäkterna. Byggverksamheten är inte lika lönsam som fastighetsutvecklingen, men givet den dominerande storlek är det intressant att titta närmare på denna.

VD Anders Danielsson har gjort ett bra jobb med att lyfta lönsamheten i byggverksamheten, som länge har dragits med låga marginaler. När Danielsson klev på VD-posten i början av 2018 var han tydlig med att lönsamhet kommer gå före tillväxt, genom att helt enkelt vara mer selektiv med vilka projekt man tar.

Strategin har gett effekt. Rörelsemarginalen i byggverksamheten har successivt stigit och för helåret 2019 landade den på 2,4 procent. Det är under målet om 3,5 procent över en konjunkturcykel, men över det historiska snittet.

Skanskas ökade fokus på lönsamhet har också bidragit till att bolaget är mindre känsligt för volymförändringar än vid den senaste lågkonjunkturen 2009/10. Då rasade byggverksamhetens försäljning rasade med 20 procent, men Affärsvärlden bedömer att risken för ett sådant försäljningsras idag är låg.

Ökat fokus på lönsamhet har också gjort att bolaget inte haft så explosiv tillväxt som inför den senaste finanskrisen. Sannolikt är fallhöjden därför inte heller lika stor. Därtill gynnas Skanska av de omfattande stödpaket som många av bolagets kunder har tagit del av. Skanskas orderingång var upp fem procent i det första kvartalet jämförande med motsvarande period föregående år.

En joker i Skanska är dock affärsområdet Kommersiell fastighetsutveckling. Det finns en stor risk att intresset för de kontorsfastigheter som Skanska har till salu svalnar av i coronapandemin. Å andra sidan har vi under våren fått se starka bevis på att pengar finns i omlopp och många större institutioner har gått på fyndjakt när långräntorna har gått ned.

Köpare av Skanskas kontorsfastigheter har historiskt varit institutioner som exempelvis pensionsfonder, som har passat på att köpa på sig tillgångar under våren. Skanska har flera färdigställda projekt som sannolikt ska säljas inom kommande 12 månader. Ett exempel är det fullt uthyrda kontoret i Seattle där det spekuleras om en prislapp kring 550-700 miljoner dollar. Det har ryktats om att försäljningen skulle ske redan i höst. Om en sådan affär kommer till skott är det ett styrketecken från Skanskas sida.

Även Skanskas bostadsportfölj är en möjlig vinnare när de köpsugna institutionerna shoppar loss. Bara för några veckor sålde den norska byggkoncernen Veidekke sin fastighetsutvecklingsverksamhet till ett konsortium av fonder och privata bolag för 7,7 miljarder norska kronor.

Dessutom har Skanskas bostadsutveckling under de senaste åren anpassat sitt erbjudande till förändringarna på den svenska bostadsmarknaden och bygger nu i ett lägre prissegment, vilket i sin tur gjort verksamheten mindre känslig för svängningar i konjunkturen. Sverige är Skanskas största marknad för bostadsutveckling, och här står nu prisvärda konceptbostäderna i projektet BoKlok (som Skanska driver ihop med Ikea) samt hyresrättsproduktion för 80 procent av försäljningen.

Men så till värderingen. De senaste åren har det i investerarkretsar talats en del om att man får Skanskas byggverksamhet ”gratis”. Det finns flera fördelar med att göra en sådan sum of the parts-analys, men svårigheten blir såklart att värdera de olika delarna. Nedan Affärsvärldens försök till en grovskissad servettkalkyl:

• Enligt Affärsvärlden borde en rimlig värdering av byggverksamheten ligga runt 11 gånger rörelseresultatet, motsvarande snittvärdering för Peabs och NCC på prognostiserade årsvinster. Med en antagen rörelsemarginal på 2,5 procent landar byggverksamhetens värde då på 94 kronor per aktie.
• Det bokförda värdet för bostadsutvecklingsportföljen var i den senaste kvartalet 17,6 miljarder kronor. Även här antar vi en värdering på 11 gånger rörelseresultatet, i linje med andra bostadsutvecklare som exempelvis Bonava och JM. Bostadsutvecklingen värderas då till 42 kronor per aktie.
• Störst osäkerhetsintervall blir det i värderingen av den kommersiella fastighetsutvecklingen (CD). Skanska redovisar portföljen genom det förväntade marknadsvärdet på färdigställda projekt, på återstående investeringar och på bokfört värde. I den senaste kvartalsrapporten värderas portföljen till 52 miljarder. Med den stora osäkerhet som råder på marknaden adderar Affärsvärlden en godtycklig rabatt på 20 procent till det förmodade övervärdet på de färdigställda fastigheterna. CD-portföljen värderas då till 80 kronor per aktie.

Lägg till nettokassan (exkl leasingskuld) på 13 kronor per aktie, och vår grovskissade SOTP-analys ger oss då en målkurs på 229 kronor. Det indikerar en kurspotential på 20 procent, vilket inte är fy skam med tanke på de försiktiga antaganden som gjorts i kalkylen.

Även via Affärsvärldens generella analysmodell finner vi att Skanska-aktien är undervärderad. Återigen antar vi en modest värdering på 11 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit), i linje med Skanska historiska snitt, och får en riktkurs på 235 kronor.

Som alltid finns det en inte helt försumbar risk för projektnedskrivningar i Skanska, vilket brukar straffa sig på börsen. I Affärsvärldens pessimistiska scenario tar vi höjd för en betydligt mindre omtyckt aktie med en framtida EV/Ebit på 9. Fallhöjden är då 16 procent vilket inte är särskilt blodigt.

I den andra sidan vågskålen finns flera potentiella kurstriggers som större projektförsäljningar, eller varför inte presidentvalet i USA. 40 procent av Skanskas marknad finns i USA och aktien har tidigare gått bra i valtider – oavsett vilken presidentkandidat som blir vald. Nyvalda presidenter, eller de som vill bli det, brukar inte dra sig för att lova nya infrastrukturinvesteringar och satsningar på nya offentliga byggprojekt.

Ytterligare köpsignaler kommer från insiders som har handlat friskt i aktien under våren, inte minst storägaren Fredrik Lundberg. Lundberg är kanske inte känd som finansbranschens främsta trader, men visst signalvärde finns det i köpen som summerar till ca 25 miljoner kronor.

Därtill tror vi att Skanska återupptar den uppskattade utdelningen under innevarande räkenskapsår. Eventuellt kommer bolaget föreslå en utdelning för 2019 redan under en extra bolagsstämma i höst, men det är inte något vi räknar med i något av våra scenarios. Vi bedömer att det bästa för Skanska är att skjuta på utdelningen och hålla pengarna i bolaget till den värsta krisen blåst över.

Sammantaget tycker vi att risken i förhållande till kurspotentialen är klart lockande för en långsiktig investerare som söker exponering mot västvärldens växande byggbehov. På dessa kursnivåer framstår Skanska-aktien som långsiktigt köpvärd.