Sagax Pref: Köpläge i utdelningsaktien?

Det är lätt att imponeras av fastighetsbolaget Sagax och dess VD David Mindus. Bolaget äger lager- och industrifastigheter i större städer i bland annat Sverige, Finland, Nederländerna, Frankrike och Spanien.

På fem år har fastighetsbeståndet nästan trefaldigats och värderas nu till närmre 40 miljarder kronor. Driftnettot har under samma period ökat med omkring 140 procent.

Denna text handlar om Sagax preferensaktie (34 kr). De totalt knappa 17 miljoner utestående preferensaktierna är en sorts kvarleva efter att Sagax under 2017 erbjudit lösa in dessa och istället emitterat D-aktier (som fyller ett liknande syfte men till för bolaget bättre villkor).

Preferensaktien har en fast utdelning på 2 kronor per aktie vilket också är i princip enda skälet att äga aktien. Direktavkastningen är just nu 5,9 procent vilket kan jämföras med snittet på 6,5 procent för likartade aktieslag i andra fastighetsbolag.

Affärsidén kan sägas karaktäriseras av att bolaget köper fastigheter som var för sig kommer med hög avkastning till hög risk. Men som samlas i ett enormt bestånd där riskerna sprids över ett stort antal olika fastigheter, i dagsläget över 500 stycken. Det hela blir ett sorts multipelarbitrage för fastigheter.

Givet utvecklingen tycks det helt klart ha fungerat och Sagax gör i nuläget ett resultat före skatt på omkring 2,4 miljarder kronor. Det är nästan 10 gånger den totala preferens- och D-aktieutdelningen som varje år uppgår till knappt en kvarts miljard.

Även i ett pessimistiskt scenario där driftnettot faller med 10 procent och finansieringskostnaderna stiger med 10 procent ser inte utdelningen ut att vara hotad av det skälet. Kupongtäckningen skulle då falla från 9,7 till 8,4 gånger.

Sagax äger fastigheter på en rad marknader som kört med betydligt hårdare nedstängning av samhället än vad Sverige gjort under coronakrisen.

Även om bolaget i första kvartalet höjde helårsprognosen för förvaltningsresultatet med någon procent finns en del små oroande signaler. Exempelvis hade bolaget uppsagda hyresavtal om 82 Mkr (54 samma i kvartal i fjol) jämfört med nyuthyrning på 15 Mkr (28 samma kvartal i fjol).

En tydlig försämring alltså. Även om det är en tröst i sammanhanget att Sagax generellt arbetar med väldigt långa hyreskontrakt. Det genomsnittliga hyreskontraktet förfaller om ungefär fem år.

Man kan också fundera över hur aptiten på fastighetsinvesteringar kommer påverkas i krisen. I vårt pessimistiska scenario räknar vi med att den avkastning som investerare kräver för likartade fastigheter stiger från 6,5 till 7,0 procent. Då kan fastighetsportföljen tappa drygt 6 miljarder i värde.

Då stiger den redan höga belåningsgraden från 57 till 68 procent. Inkluderar man dessutom preferens- och D-aktiekapital i den siffran blir belåningsgraden hela 82 procent. Då börjar det bli svettigt.

Bolagets främsta finansieringskälla är obligationer i euro. Totalt uppgår utestående obligationer till närmre 16 miljarder kronor. Det är stora belopp även om det är positivt att merparten har lång löptid, 2023/24 eller längre.

Inga skulder förfaller i år och bara 7 procent förfaller 2021. Om bolaget hade haft större förfall av skulder i år hade det kunnat innebära problem och/eller risk för väsentligt högre finansieringskostnader för bolaget.

Affärsvärldens slutsats

Vi har tidigare pekat ut Sagax preferensaktie som ett tänkbart investeringsalternativ om kursen (idag 34 kr) faller under inlösenkursen (35 kr). Där är vi alltså nu.

Vi har mycket stort förtroende för ledningen i Sagax – men även skickliga operatörer kan fällas av extrema externa chocker. Vårt huvudscenario är ändå att utdelning på preferens- och D-aktie behålls intakt.

Insynspersoner i bolaget har köpt D-aktier för omkring 25 Mkr i mars och tolkningen av det är positiv även för preferensaktien, eftersom dessa aktieslag sitter i (nästan) samma båt.

Om läget normaliseras är avkastningspotentialen på något års sikt i storleksordningen 10 till 20 procent. Ingen enorm uppsida alltså. Nedsidan i ett grinigt scenario är å andra sidan betydligt större. Vi gillar Sagax men den ganska ansträngda balansräkningen gör att vi stannar med en neutral inställning till preferensaktien.