Sagax: Kämpigare snart

Sagax (210 kr) är Stockholmsbörsens största fastighetsbolag sett till börsvärde. Sedan noteringen 2004 har aktien gett mer än 200 gånger pengarna exklusive utdelningar.

Största ägare är VD David Mindus med 18% av aktierna och 30% av rösterna. Styrelseordföranden (och Afv-krönikören) Staffan Salén äger 8% av aktierna.

Beståndet består till största delen av logistik- och industrifastigheter. Nästan två tredjedelar av beståndet återfinns i Finland och Sverige. En sak som sticker ut med Sagax fastighetsbestånd är den höga direktavkastningen som uppgår till 6,3%. Givet aktiens stora substanspremie så räknar börsen rimligen med att bokfört värde är för lågt jämfört med verkligt värde.

I grafiken nedan framgår hur beståndet fördelar sig per geografi och hur uthyrningen fördelar sig per bransch.

En viktig del av Sagax är ägandet i intressebolag och samriskbolag. Ungefär en fjärdedel av intjäningsförmågan och en femtedel av Sagax tillgångar är hänförliga till intressebolagen och samriskbolagen.

STARTADES ÅR 2000, IDAG SVERIGES STÖRSTA FASTIGHETSBOLAG

Sagax grundades ursprungligen år 2000 och hette initialt Stockholm Realty. Initiativtagare var David Mindus, Staffan Salén och Johan Thorell. 2004 noterades Sagax genom ett omvänt förvärv av Effnet. Det var då bolaget fick namnet Sagax.

Substansvärdet per aktie har stigit från motsvarande 1,1 kr 2004 till 106 kr idag. Det motsvarar en genomsnittlig årlig ökning om makalösa 27%. Hur substansvärde och intjäningsförmåga per aktie har utvecklats över tid illustreras i grafiken nedan.

Vi har försökt bilda oss en uppfattning om varför Sagax substansvärde och intjäningsförmåga vuxit så kraftigt över tid. Om man ser till de mjukare faktorerna ligger nog mycket av Sagax succéresa i förvärvsstrategin. Sagax har som regel köpt styckvisa fastigheter och undvikit stora portföljköp. Kvaliteten på förvärven har därför sannolikt varit bättre än många andras.

En annan del av Sagax framgångsrecept har varit ett smart tänk om i vilka lägen man köper. En viktig parameter när Sagax köpt fastigheter har varit att läget ska ha goda utsikter för att bli betydligt mer värdefullt längre fram, till exempel industriområden i nära anslutning till stadskärnan som med tiden blivit väldigt attraktivt i och med att staden vuxit.

Ytterligare en framgångsfaktor har varit ett disciplinerat fokus på effektiv kapitalallokering.

Om man kollar på de kvantitativa aspekterna har sjunkande avkastningskrav generellt varit en stor värdedrivare i hela fastighetsbranschen de senaste decennierna. För Sagax som framförallt verkar i ett segment med höga avkastningskrav verkar den här effekten dock ha varit mindre än för många andra fastighetsbolag. I Sagax årsredovisning för 2004 framgår att fastigheterna då hade en direktavkastning på 8,5%. Nu har direktavkastningen på Sagax fastigheter sjunkit till 6,3%. Från och med 2017 har fastighetsbeståndet uppvärderats med 3,4% per år i snitt vilket drivits av både sjunkande avkastningskrav men även inflation.

En annan faktor är kronans långvariga försvagning som varit gynnsam då merparten av Sagax bestånd ligger i Euro-länder. Valutaeffekten på fastighetsvärdet har också legat någonstans runt 1,1% per år de senaste tio åren. Under samma period har substansvärdet ökat med hela 20% i snitt per år, när man betraktar den siffran ska man ha i beaktning att hävstången i värdeuppgång på tillgångarna blir stor när man har över 60% i belåning (inklusive D-aktier). En annan värdedrivare har varit stigande snitthyra. 2004 låg Sagax snitthyra per kvadratmeter på 633 kr mot 1 088 kr idag.

Gällande intjäningsförmågan har förvärven minus avyttringar sedan 2017 ökat Sagax driftnetto med 10% per år. Samtidigt har Sagax snittränta gått från 3,0% till 1,9%.

FINANSER

Högre räntor och därmed högre avkastningskrav på fastigheter kommer att slå mot Sagax intjäningsförmåga och balansräkning. Vi har här gjort en scenarioanalys för hur Sagax intjäningsförmåga skulle kunna se ut då de nya förutsättningarna slagit igenom för bolaget.

Vi har i vårt huvudscenario räknat med att Sagax snittränta stiger från 1,9% till 4,9% samt att avkastningskravet på fastighetsbeståndet stiger med en procentenhet.

Sagax intjäningsförmåga klarar högre ränta ganska bra. Räntetäckningsgraden sjunker dock i vårt scenario ned mot 2x. Det är lågt om än inte alarmerande.

I vårt huvudscenario kommer intjäningen att gå på en stor engångssmäll i och med att de stigande räntorna driver upp finansieringskostnaderna. För att bedöma den underliggande tillväxtförmågan i Sagax intjäning räknar vi med att bolaget framöver köper fastigheter för hela löpande intjäningen och därigenom adderar ungefär 10% per år i driftnetto. Av dessa försvinner sedan 3 procentenheter i räntor på lånen som förvärven finansierats med. Vi tänker oss sedan att inflation och förbättringar av beståndet höjer driftnettot med ungefär 3% per år i befintligt bestånd. Detta sammantaget landar vi i bedömningen att den underliggande tillväxtförmågan i intjäningen för Sagax borde vara runt 10% per år.

Belåningsgraden mot fastigheterna stiger i vårt scenario till höga 63%. Det är högt men om än inte högre än att det kan hanteras genom amortering med löpande intjäningen.

Sammantaget ser vi inte någon materiell risk för att Sagax ska hamna i en finansiell knipa framöver.

Sagax genomförde dock nyligen en riktad nyemission på 2 miljarder kronor. Rabatten mot börskursen var 5%. Mot substansvärdet motsvarade teckningskursen istället en premie om drygt 90%. Vi ser fyra rimliga tolkningar till motivet bakom nyemissionen:

1. En möjlig tolkning är att ledningen vill demonstrera sin styrkeposition gentemot konkurrenterna genom att göra en nyemission med 90% premie när konkurrenterna är nere för räkning och värderas till stora rabatter.
2. Kanske ser ledningen bra möjligheter att använda pengarna för att antingen köpa tillbaka skuld till stor rabatt eller till billiga förvärv.
3. David Mindus kanske ser behov av att sänka risken inför en tuff lågkonjunktur.
4. David Mindus kanske gärna (indirekt) minskar sitt ägande lite nu när aktien är mer extremt värderad än någonsin jämfört med konkurrenterna.

Alla fyra av dessa tolkningar kan vara sanna men de två sista är inte särskilt positiva för aktien om de skulle vara sanna.

HUR SKA SAGAX VÄRDERAS?

Sagax har länge stuckit ut som högst värderad i branschen. Aktien handlas till 98% premie över substansvärdet och det talas ofta om en Mindus-premie. Att aktien handlas så högt över substansvärdet talar dock starkt för att marknaden inte främst ser till substansvärdet utan intjäningsförmågan. Sett till intjäningsförmågan handlas aktien till P/E 35 (om man skissar in högre räntekostnader) vilket är högt för ett fastighetsbolag.

De framgångsrika serieförvärvarna växer också ofta 10 till 20% per år och har åtminstone tidigare ofta värderats till runt P/E 30. Det kanske egentligen är dessa man ska jämföra snabbväxande Sagax värdering med?

I tabellen nedan framgår hur de svenska noterade fastighetsbolag som mest påminner om Sagax värderas.

Tydligt är att Sagax är det klart högst värderade bolaget i jämförelsen. Sagax är dock betydligt större samt äldre och därmed mer bevisade än de andra bolagen.

SLUTSATS

Att Sagax nu vuxit över lång tid i kontinentaleuropa tyder på att man klarar att vara framgångsrik i nya länder. Utsikterna för att Sagax ska kunna fortsätta växa med runt 10% per år framåt är nog därmed goda.

Sannolikt driver Mindus även Sagax med betydligt lägre risk än många konkurrenter. Samtidigt är nog sannolikheten för värdeskapande affärer högre i Sagax än i många av konkurrenterna.

Även om vi ser Sagax som en väldigt skicklig aktör tycker vi att en värdering runt P/E 35 är för högt för att kännas lockande. Vi landar i ett neutralt råd för Sagax.