Rusta: Ingen lågprisaktie

Lågpriskedjan Rusta (84 kr) noterades på Stockholmsbörsen i höstas. Aktien har utvecklats starkt sedan noteringen med en kursuppgång på hela 87% (teckningskurs 45 kr).

Vid noteringen tog Rusta inte in några nya pengar. Enbart befintliga aktier såldes av grundarfamiljerna Forsgren och Forsell som nu äger 29,9% respektive 27,0% av aktierna i Rusta. Göran Westerberg är VD sedan 2012. Han äger 1,7% av aktierna men har möjlighet att öka sin ägarandel till runt 4% genom lösen av optioner.

Koncernen som grundades 1986 har nu cirka 210 butiker i Sverige, Norge, Finland och Tyskland och omsätter drygt 11 miljarder på rullande tolv månader. Totalt har Rusta har cirka 3500 heltidsanställda.

Bolaget erbjuder produkter inom bland annat heminredning, gör-det-själv-redskap, hygien, städ, fritid och livsmedel (konserver, snacks m.m.). Bolaget verkar i segmentet mycket låga priser, brett sortiment men få val per produktkategori, samt relativt låg servicenivå.

Egna produkter (private label) stod för 64% av koncernens omsättning senaste räkenskapsåret. Tanken är att locka kunderna med kampanjer på kända varumärken och se till att även sälja egna produkter med högre marginaler när kunderna strosar runt i butiken. Rusta lanserade e-handel år 2020. Näthandeln uppgår till 1-2% av totala intäkterna.

Affärsmodellen kretsar kring hög kontroll på värdekedjan med stora inköpsvolymer och produktinköp utan mellanhänder. Det är så bolaget kan pressa priserna. Rusta har lokala inköpskontor i Kina, Indien och Vietnam. Centrallagret i Norrköping är spindeln i nätet varifrån majoriteten av produkterna distribueras till butikerna.

Konkurrenter är bolag som Biltema, Jula, Europris (som också äger ÖoB), Tokmanni (som äger Dollarstore sedan 2023) samt Puuilo. Rusta uppger att de har kombinerad marknadsandel på 14% i Sverige, Norge och Finland. Andra konkurrenter är Clas Ohlson, IKEA och stormarknader samt uppstickaren Normal. Dessa bolag har typiskt sett en rörelsemarginal kring 3-6%.

Stabilt växande marknad

Lågprismarknaden har över tid tenderat att vara stabil och växer snabbare än den bredare detaljhandeln. Med inflation och mindre pengar i plånboken ökar prismedvetenheten och fler konsumenter väljer att handla hos lågprisaktörer.

Rusta har brutet räkenskapsår som löper maj till april. Sedan 2014/2015 har bolaget vuxit med 14% per år i snitt, huvudsakligen organiskt. Merparten av tillväxten kommer från butiksöppningar. I grova drag har en tredjedel av tillväxten skett genom ökad försäljning i befintliga butiker.

Vill växa 8%

Målsättningen är att växa med 8% per år framöver varav 3% i jämförbara butiker. Senaste tre åren har den jämförbara tillväxten varit knappt 5% per år i snitt. Bolaget har under de senaste åren öppnat 10-15 nya butiker per år. Marknadssegmentet som Rusta adresserar har typiskt sett vuxit med 7-8% årligen historiskt sett.

Vidare är ambitionen att nå en Ebita-marginal på 8% på medellång sikt (3-5 år). Vi på Afv anser att Ebita-marginalen exklusive positiva effekter från IFRS 16 är det mest relevanta lönsamhetsmåttet. Mätt på så vis har Ebita-marginalen varit 6,1% i snitt senaste tre åren och ligger på 5,4% på rullande tolv månader. Rusta har som ambition att dela ut 30-50% av vinsten.

Stordriftsfördelar

Rusta redovisar verksamheten i tre segment. Den svenska hemmamarknaden står för 57% av omsättningen och har också högst lönsamhet med en Ebita-marginal (före centrala kostnader) som pendlat mellan 16-20% senaste åren. Rusta har drygt 20% marknadsandel inom segmentet i Sverige.

Butiker som funnits längre än nio år har typiskt sett omsatt drygt 50% mer per kvm butiksyta jämfört med butiker som är upp till tre år (34 000 vs 22 000 kr). Rustas butiker är i snitt 1900 kvadratmeter stora.

Norge står för 21% av försäljningen. Rusta etablerade sig där år 2014 och har en marknadsandel på runt 10% i landet samt drygt ett fyrtiotal butiker. Ebita-marginalen har pendlat mellan 9-13% senaste åren.

Det tredje segmentet Övriga marknader står för 22% av omsättningen och utgörs av Finland och Tyskland samt e-handeln. Rusta förvärvade år 2018 den finska lågpriskedjan Hong Kong. 2020 skrotades Hong Kong-varumärket till förmån för Rusta. Rusta har totalt sett ett fyrtiotal butiker i Finland. 2017 tog Rusta klivet in i Tyskland där koncernen har ett tiotal varuhus. Samtliga av koncernens varuhus är helägda. Lojalitetsprogrammet Club Rusta har nu 5,5 miljoner medlemmar.

Stark utveckling sedan IPO

Sedan noteringen i oktober har Rusta redovisat två rapporter som börsbolag. Q2-rapporten (aug-okt) bjöd på 11% jämförbar tillväxt och ökad Ebita-marginal som steg till 3,7% (1,6). Rusta-aktien steg då nästan 20% på beskedet. I mitten av mars redovisade Rusta räkenskaperna för Q3 (nov-jan). Tillväxten i det säsongmässigt starka kvartalet landade på 2,5% i jämförbara butiker (3,7) eller 7,0% (8,8) totalt sett. Ebita-marginalen uppgick till 10,0% (8,6).

En central händelse i kvartalet var att Rustas hosting-leverantör TietoEvry drabbades av en IT-attack vilket medförde begränsad kapacitet i kassorna i Rustas varuhus, att e-handeln låg nere samt begränsning i system för varuförsörjning. IT-störningarna föranledde ett försäljningstapp på omkring 60 Mkr med en negativ Ebita-effekt på 25 Mkr under januari månad för Rusta. Exklusive IT-attacken var den jämförbara tillväxten 4,4% i kvartalet. Rusta har inlett en diskussion med Tietoevry avseende kompensation.

Ett glädjeämne i kvartalet var att segment Övriga marknader (Finland, Tyskland och Online) uppvisade 15% tillväxt och en Ebita-marginal på 4,1% (0,9) trots driftstörningar för näthandeln. Aktien steg knappt 9% på rapportdagen. Tyskland är en stor och intressant marknad som är över tio gånger så stor som den svenska.

Prognoser och värdering

För innevarande räkenskapsår 2023/24 skissar vi på 7% tillväxt i det avslutande kvartalet (feb-april) vilket innebär 9,8% för helåret och 11,2 miljarder i omsättning. Kommande år räknar vi med 9-10% årlig tillväxt. Drivet av både en solid tillväxt i befintliga butiker men även fler nyöppningar av nya varuhus, särskilt i Finland, Norge och Tyskland.

Bruttomarginalen på koncernnivå ligger på drygt 40% (43,1% på R12M). För 2023/24 skissar vi på 5,5% rörelsemarginal (4,0) samt 7% i slutet av prognoshorisonten. Åren 2021-2023 låg Ebita-marginalen på 6,1% i snitt jämförelsevis (inklusive positiva effekter från IFRS var marginalen en procentenhet högre – 7,1% i snitt).

Använder vi en multipel på ganska generösa 15x rörelsevinsten finns 20% uppsida på radarn. Andra liknande bolag som Europris, Clas Ohlson och Tokmanni värderas till 11-14x på analytikerprognoserna för 2024E. Risken är att konkurrensen tilltar och att nuvarande värderingsmultiplar inte är långsiktigt hållbara (pessimistiskt scenario). Optimisten lockas av tillväxtmöjligheter i Tyskland.

Rusta har uppvisat en god operativ utveckling senaste året och stärkt marginalerna. Bolaget har en stark marknadsposition och tillväxtmöjligheterna är goda. Marknaden uppvisar en stabil underliggande tillväxt. När konsumenterna får mindre pengar i plånboken borde lågprisaktörer som Rusta gynnas.

Efter kursuppgången värderas nu Rusta en bit högre än liknande bolag. För att se uppsida i aktien behöver man tro på fortsatt god tillväxt och marginalförstärkning. Kortsiktigt är en hel del framgång inprisat. Rådet blir neutral.