Rune visar vägen i Academedias tillväxthistoria

Skol- och utbildningskoncernen Academedia (börskurs 58,50 kronor 12/9) var en solklar aktie att teckna när bolaget sattes på börsen förra sommaren till vrakpriset 40 kronor per aktie. Därefter har utvecklingen på börsen varit medioker och aktien har inte gett någon vidare avkastning. En kraftigt bidragande orsak är förstås debatten kring vinster i välfärden som hängt över aktien som en våt filt.

Knappt 40 procent av omsättningen i Academedia kommer från för- och grundskoleverksamhet i Sverige och ytterligare dryga 25 procent från gymnasieverksamhet i Sverige. Båda dessa verksamheter finansieras med en kommunalt betald skolpeng som styrs av kostnadsnivån i de kommunala skolorna. För att göra vinst innebär det att Academedia behöver driva sin verksamhet något mer effektivt än de kommunala motsvarigheterna.

Resterande 30 procent av omsättningen är någorlunda jämnt fördelad på internationella förskolor (Norge, Tyskland) och vuxenutbildning. Framför allt internationella skolor har varit något av ett fokusområde för Academedia under senare år då bolaget gjort en del förvärv, senast i april då bolaget köpte tyska Step Kids Education med tio förskolor.

Dagens nyhet från Academedia är att skolkoncernen gör ytterligare ett stort förvärv – denna gång inom gymnasieverksamhet och vuxenutbildning. Det är tidigare riskkapitalägda Vindora som köps för 546 Mkr i en transaktion som vi sammanfattar så här:

• Vindora är verksamma inom lärlingsutbildning, praktisk yrkesutbildning samt introduktionsprogram inom gymnasieskolan. Bolaget driver 33 gymnasieskolor under varumärket Praktiska och ytterligare 3 under varumärket Hagströmska. Genom varumärket Movant tillhandahåller Vindora även vuxenutbildning på tio orter i Sverige. Verksamheten omfattar totalt cirka 6 500 gymnasieelever och 1 000 deltagare inom vuxenutbildning. Det kan jämföras med Academedias redan tidigare drygt 25 000 gymnasieelever.

• Vindora hade en proformaomsättning 2016 på 833 Mkr och ett rörelseresultat före avskrivningar (Ebitda) på omkring 100 Mkr, motsvarande en Ebitda-marginal på 12,0 procent. Academedia omsatte verksamhetsåret 2016/17 drygt 9,5 miljarder med en Ebitda-marginal på 8,7 procent.

• Vindora bedöms utvecklas positivt 2017-2018 med ökande elevtal och förbättrad Ebitda. Utöver det avser dock Academedia göra vissa satsningar i verksamheten som under det första året kommer påverka lönsamheten negativt.

• Vindora köps till ett skuldfritt värde om 650 Mkr. Det finansieras med befintliga medel samt en företrädesemission om cirka 400 Mkr som fullt ut garanteras av bolagets huvudägare Mellby Gård. Förvärvet sker till en värdering motsvarande 6,5 gånger Ebitda, vilket kan jämföras med Academedias egen börsvärdering på ungefär 9,3 gånger Ebitda med samma sätt att mäta. Det är alltså en liten rabatt jämfört med den egna värderingen vilket är positivt. Samtidigt kan man fundera om det inte borde varit möjligt att trycka till säljarna (FSN Capital III) ännu mer. Det är nu långt ifrån uppenbart att börsnoteringsfönstret fortfarande är öppet för fler skolbolag, och det borde inte finnas särskilt många aktörer som är villiga att hosta upp 650 Mkr för att i dagsläget köpa ett skolbolag från motiverade riskkapitalsäljare.

Så här ser vi på bolaget efter förvärvet (under antagandet att Vindora hade förvärvats i början av året):

I stort är det ingen jättetransaktion men ändå ett hyfsat nästa steg på vägen i bolagets tillväxtresa. Totalt siktar Academedia på en tillväxt om 7 procent årligen (inklusive mindre tilläggsförvärv men exklusive större strategiska affärer). Den här siffran drivs förstås även saker som ökningar i pris (skolpengen) och volym (antal elever).

När det gäller det senare, antalet elever, står Academedia inför en långsiktigt fördelaktig demografisk trend (se graf nedan) som lär vara särskilt gynnsam under de kommande 5–10 åren. Det är bidragande orsak till att Academedia nu skruvar upp etableringstakten inom gymnasieskolor med beslut om sju nya skolstarter bara i fjärde kvartalet (som slutade 30 juni).

Det är ett styrkebesked, och samtidigt lär nog kapacitetsutnyttjandet öka något i det befintliga beståndet.

Här och nu är förstås frågeställningarna helt andra.

Det dominerande inslaget är förstås den politiska risken och debatten kring vinster i välfärden. Som läget är just nu kommer regeringen tillsammans med Vänsterpartiet lägga fram ett förslag som bygger på Ilmar Reepalus (S) kritiserade utredning som säger att vinsterna ska begränsas till ett tak på sju procent av det operativa kapitalet. Detta trots att skolbolag i grunden inte binder något operativt kapital att tala om.

Ett sådant förslag skulle i teorin innebära vinstförbud, men skulle i praktiken gå att runda åtminstone delvis genom att exempelvis köpa loss de fastigheter där skolverksamheten bedrivs.

De flesta bedömare tror att förslaget kommer falla i riksdagen men hotet lär knappast vara bortblåst efter det. Den stora frågan är snarare vad som tar vid härnäst.

I befolkningen i stort verkar det finnas stöd för någon sorts ”begränsning” av vinsterna. Men det är oklart vad begreppet begränsning egentligen innebär i det här fallet. Det behöver förstås inte vara en konkret lönsamhetsgräns där allt ovanför gränsen kategoriskt är något dåligt medan allt under är att betrakta som något eftersträvansvärt.

Vi tror dock inte det är särskilt många som motsätter sig en önskan om att kvaliteten i skolan ska bli bättre, och en diskussion där kvalitet och bättre ställda krav hamnar i fokus kan mycket väl mynna ut i ett förslag som skulle kunna få majoritet i riksdagen.

Tanken finns förstås också att regeringen och framför allt Vänsterpartiet vill hålla liv i frågan ända fram till valet 2018 för att göra en politisk poäng av allt stohej kring skolsektorn.

Så, för att koka ned allt – är det här en aktie man bör äga?

God operativ utveckling i en bransch med stabila, lättprognosticerade och återkommande intäkter talar för det. Den organiska tillväxten lär fortsatt vara god och den demografiska trenden ger stöd för allt bättre kapacitetsutnyttjande. Starka kassaflöden i bolaget innebär också en möjlighet till fler billiga förvärv.

Särskilt positivt ser vi på det faktum att storägaren Mellby Gård, med den erkänt skickliga affärsmannen Rune Andersson i spetsen, petar in 400 färska miljoner i det här. Det är den avgörande faktorn som får oss att återigen upprepa köprådet på Academedia.

Men så länge ett oklart hot om kommande regleringar hänger över välfärdsbolagen lär aktien fortsatt styras av hur de politiska vindarna blåser och de utspel som görs. Den med särskild talang att tolka det spelet ska nog lita mer på denna förmåga.